QFII实践对资本市场国际化的借鉴

　　—宋丽萍总经理在《财经》(博客,微博)2015年会上的发言　　“沪港通”成功启动，让资本市场开放的质量、规模又上了一个新台阶。海外投资者对中国资本市场加快国际化进程的抉择和方向，形成了更加稳定的预期，参与热情进一步高涨，更多的大型机构已在积极、长远布局中国资本市场。

　　海外机构投资者的积极、广泛参与，是把国际化的战略变为现实的重要市场微观基础。他们对市场透明度等制度安排的合理诉求，对市场交易成本的承受能力，也是资本市场深化改革的推动力和试金石。了解、理解海外机构投资者的特点、要求，在国际化进程中，仍然是值得学习的一个重点。自2002年11月开始试点，QFII制度已有12年实践经验，　　截至11月24日共有272家QFII，目前总额度为640.61亿美元。从时间跨度和覆盖面看，QFII是了解、理解海外机构投资者一个很好的窗口。总结QFII十二年的实践经验，以下几个方面对我们是有启发意义的，也是今后需要关注的。

　　一是QFII的投资理念

　　。12年前引进QFII时，监管层希望这批机构投资者能够做长期投资、价值投资，从而在市场稳定和价格发现方面发挥独特作用。QFII中的大学基金、主权基金、投行类QFII和保险公司等投资风格有差异，但从整体上的配置偏好、换手率看，践行了监管层所希望的价值投资理念，市场也认知了它们的投资理念。例如，在 2013年，QFII的平均持股期为115天，所持股票ROE平均为18%，股息率为1.57%，都较为显著地体现了价值投资理念。在一级市场，QFII在新股申购中对风险的良好控制，也引起了市场的关注，与其他投资者形成了对比。我们曾统计过2009-2012年QFII申购新股的情况，发现随着一级市场价格走高，非理性化报价越来越多， QFII在这个阶段参与新股申购的绝对量和相对比例都在下降，且在申购中基本上没有出现非理性“报高价”现象。逐步“淡出”这个市场，反过来看就是它们对自己所奉行的投资理念的坚守。在投资判断中，QFII在A股市场率先纳入了上市公司社会责任和诚信表现，更加关注并积极参与上市公司治理，这些理念和做法，在很大程度上促进了境内投资理念转变。例如，在2012年，因为一家大学基金QFII的反对，改变了当地国资委对一家上市公司董事的任命。这一案例出现后，一些国内机构投资者就说：“对上市公司治理的关注，我们的确不如QFII，我们要学习”。事实上，正是像QFII所奉行的这种投资理念，才更有可能让各方面所期待的“外部市场化约束机制”落到实处，运转起来，促进市场的进步。

　　二是QFII对实体经济和产业的理解。

　　QFII在境外投资历史较长，经验丰富，经历过发达国家，也经历过很多新兴市场的产业周期循环和产业升级过程，有条件从更为宽广和长远的视野来分析和理解这些产业。例如，在我国正在快速发展的产业，包括一些新兴行业不少在境外已经发展得较为成熟，QFII理解产业的经验就可部分移植到中国市场。从我们调研掌握的情况看，QFII现在已经在更加深入地关注A股公司。在深交所市场，QFII配置中小板、创业板公司股票的比例近些年在上升，业界也有“寻找下一个苏宁”的说法，这应该是QFII在A股市场选股更加“精耕细作”的结果。我们也希望QFII对中国新兴产业的投资兴趣和专业判断，能够为市场风险定价能力的提高发挥更大作用。

　　三是QFII成熟的管理理念和和完善的管理制度。

　　相比较于前两个方面，这方面也许是我们更需要了解和学习的，但目前还是一个薄弱环节。以选择国内资产管理人为例，QFII一方面注重长期投资回报，不因短期业绩波动给管理人过多压力，可以说是“用人不疑”；另一方面，QFII在选择管理人时有一套非常严格科学的流程，能够得到青睐的管理人并不多，可以说是“疑人不用”。例如，QFII在选择管理人时，通常会经过三个阶段：第一轮的“海选”，会有几十甚至几百家管理机构参与其中；第二轮的投资部门尽职调查，主要了解管理人的投资理念、选股思路、决策流程、风险控制和换手率等细节；第三轮的后台部门尽职调查，这时一般只有2-3家入围，QFII会到资产管理人的办公场所，和风险控制、法律合规、交易执行，以及清算交收等部门的主管沟通日常维护事宜。在金融危机以后，对于中后台风险控制以及法律合规越来越重视，因为它们管理的大多都是大规模长线的公众或者国家资金，安全性最为重要。在三轮交流完成后，一般会形成一个多达150个问题的清单。严谨的流程，以及专业、细致的问题清单，不仅保证了QFII选出合适的管理人，也在潜移默化中促进了国内的专业化投资队伍的形成。

　　资本市场的国际化是双向的，我们需要更多地了解、理解海外投资者，也需要让更多的海外机构投资者了解、理解我们的市场、上市公司和机构。2013年以来，深交所在这两个方面都在进行积极、较为系统的尝试：

　　一方面，我们启动了“会员之家”，其中一个重要内容就是为会员提供包括国际化内容的培训。

　　另一方面，我们启动了“境外投资者走进深交所上市公司”的系列活动，一年来已经组织了7期，来自美国、欧洲、东南亚和香港等地的数十家机构投资者近200人次与数十家上市公司进行了交流。最近的一期在10月底完成的，马来西亚国库控股等境外投资者代表逾20人走访了创业板的腾邦国际(300178,股吧)、天源迪科(300047,股吧)、华测检测(300012,股吧)等8家上市公司，与公司高管进行了交流。在组织这项活动时，由于海外机构投资者与上市公司交流的问题会通过深交所的“互动易”等平台公开，这也让很多中小投资者了解、学习到了海外的专业机构投资者会从什么样的角度去分析一家上市公司，在潜移默化中促进了投资水平的提高。

　　时值四中全会刚刚召开，全面推进依法治国的各项工作已经在逐步展开。我们相信，依托世界第二大经济体雄厚的实体经济基础，以及全社会、全市场法治水平不断提高的前景，我国资本市场双向开放的质量和水平都会加快提高，深交所也会不断提高国际化水平。