巴菲特竟然反对分红 理由原来在这里

　　对于向个人投资者分红，巴菲特的看法总体是负面的。之所以如此，其实与税收没什么关系，主要是因为业务现金流的内部复利

　　插文：分红派息的高利益诱惑让投资者忘了股份所有权提供的主要优势， 忽略了分红对总体回报造成的不利影响

　　中文投资网总裁Warren Wong / 文

　　巴菲特不喜欢分红，也不喜欢支付红利。然而，他不介意接受它们，至少对于伯克希尔·哈撒韦这类的公司所支付的股份红利。巴菲特的解释是，其实这与分红的低企业税率，以及资本收益的高企业税率有关，这一点和个人投资者的想法恰恰相反。

　　　　股票是带“息票”的“转股债券”

　　巴菲特似乎毫无保留地认同：相比分红，个人投资者应该更青睐资本收益，之所以如此，是因为这和税收没什么关系。在巴菲特看来，股票是带“息票”的“转股债券”，它能被由内部资本收益提供的高特权利率实施内部再投资。在一篇写于1977年发表在《财富》杂志上的著名文章中，巴菲特是这么说的：

　　股票的特性——息票一部分的再投资——可以是好消息或坏消息，这取决于那12%利率的相对吸引力。美国1950年代和1960年代初期，消息的确是很好的。债券收益率只有3%或4%，自动对12%票面利率息票的一部分进行再投资的权利有着巨大价值。注意，投资者们不能只投他们自己的钱并获得12%的回报。这一阶段中的股票价格远高于账面价值，溢价阻止了投资者；你不能为12%?债券付出高得多的面值，并为自己赚取12%收益。

　　但借助留存收益，投资者们可以赚取12%。事实上，在美国当时的经济环境下，收益留存允许投资者们以账面价值买入企业的一部分，买入这部分的实际价值远大于它们的账面价值。的确，投资者认为，可能以12%利率进行再投资的钱越多，就会认为他们的再投资特权是有价值的，他们也愿意为它付钱。

　　　　分红VS内部复利

　　巴菲特是一位合理价格成长投资人，因此他不喜欢加入拥有亚马逊、脸书或谷歌的投资人之中。但就伯克希尔·哈撒韦来说，他显然觉得投资者们会做得更好，让该公司在内部复合资金支付红利不利于资金的内部运作。

　　以下几段话摘录自2012年巴菲特致股东的信件，涉及到一些数字，需要集中注意力，这为如何从总体上思考分红VS内部复利问题提供了一个基准。

　　假设你和我各自拥有一家价值?200?万美元公司的一半。公司每年的利润率是12%(24万美元)，并且可以合理预期新增投资也能获得12%的回报率。另外，外部投资者愿意以净资产125%的价格收购我们的公司。于是，我们各自资产的价格是?125?万美元。

　　你可能希望公司每年把利润的三分之一用来分配，剩余三分之二继续投资。这个方案既满足了当前收入的要求，又能实现资本增值。所以建议分配?8?万美元现金，剩余?16万美元用于增加公司未来的利润。第一年，你会收到?4?万美元的分红，之后利润会增长，三分之一的分红比例继续持续，收到的分红也会增长。于是，分红和股票价值会以每年8%的速度增长（12%的回报率减去?4%的分红比例）。10?年以后，公司价值?4317,850?美元（期初的200万美元按8%的复合增长率计算），同时你下一年收到的分红也会增长到?86,357?美元。各自的股票价值?2698,656（各自一半净资产的?125%）。之后还会更快乐——分红和股价依然每年增长?8%。

　　但还有另外一种方式可以更加快乐。那就是留存所有的利润，同时每年卖出手中?3.2%的股票。因为股票可以以净资产?125%的价格卖出，所以这种方法第一年也能获得4万美元的现金，卖出获得的资金也会不断增长，暂且把这种方法叫做“卖出法”。在“卖出法”的情形下，10?年以后公司的净资产值会增长到?6211,686（期初的200万美元按?12%的复合增长率计算）。但每年卖出股票，持股比例会下降，10年以后，我们每人拥有公司36.12%的股票。即便如此，所持的股票对应的净资产为?2243,540?美元。另外别忘了，每1美元的净资产值可以以?1.25?美元卖出。因此，剩余的股票市值?2804,425美元，大约比分红的情形下高?4%。同时，每年卖出股票获得的现金要比分红获得的现金高?4%。哇！——你不但每年有钱花，最后还有更多的财产。

　　当然，上述的计算假设平均每年12%的净资产回报率，而且股东能以账面价值的125%卖出股票。这一点上，标普500回报率明显超过12%，并且股价远超净资产的125%。考虑到乐观的情形，上面的假设条件被超过的可能性也是存在的。如果事实如此，那么“卖出法”就更具优势。根据伯克希尔的历史，必须说明卖出策略比分红策略给股东带来了多得多的财富。

　　除了数学计算上的优势外，还有两个原因也非常重要：

　　第一，分红策略强制对所有股东进行同样比例的分红。比如说，分红比例是?40%，那些希望分红比例是30%，那么50%的股东就会受到损害。60?万股东的分红偏好各不相同，或许可以有把握地说，他们中的许多人，或许是绝大部分偏好储蓄模式，因此倾向于不分红。相反，卖出策略则让股东可以自由决定现金和资本增值的比例。一位股东可以选择兑现60%的利润，另一位可以选择兑现?20%或者不兑现。当然，分红策略下的股东可以用分红把股票买回来，但是他这样做会遇到困难：既要交税，又要支付?25%的溢价才能把股票买回来。（记住，公开市场以账面价值的?125%交易股票。）

　　第二个坏处同样严重。分红策略的税收负担通常劣于卖出策略。分红策略下，每年股东收到所有的现金分红都要交税，而卖出策略只需为现金收入中的利得部分交税。

　　信件中假设的公司当然是伯克希尔，历史上，伯克希尔有过远高于12%的复合账面价值，并且未来也有可能录得高于12%的数字。在当前环境中，伯克希尔的行为也许只是个例外并非准则。毕竟世界上只有一个巴菲特，也只有一家伯克希尔。时间会告诉我们在巴菲特百年之后，伯克希尔的传奇是否能够延续下去。■