社科院尹中立：“IPO导致下跌”在逻辑上有明显缺陷

　　 社科院金融所研究员 尹中立 　　今年4月份以来，随着股价下跌压力的增加，暂停或减缓IPO的声音越来越强烈。主流的观点认为，IPO的加速使得大小非套现的压力大于股市的新补充资金，打破了股市的生态平衡，股市下跌的最主要原因就是IPO速度太快。但也存在另一种声音，认为IPO的速度与节奏与二级市场股价无关，不应该把股价下跌与IPO挂钩。

　　那么，IPO与二级市场股价之间究竟是否存在联系？

　　首先，我们应该承认大小非的解禁对股价影响巨大。新股的大小非套现而导致股价快速下挫的最典型证据是“第一创业”的股票。5月11日，第一创业迎来9.8亿股限售股解禁，解禁比例占总股本的44.77%，占解禁后流通股的81.74%。第一创业解禁股数是其此前流通盘的4.48倍。在解禁前后股价出现持续下跌，从20元左右下跌到5月23日的8元，下跌幅度超过50%。

　　既然一只股票的新股解禁对股价形成冲击，那么，这样的新股越多，对市场造成的冲击就越大，这是IPO对股价构成影响的直接证据。

　　如果因此认为是新股发行速度太快导致了股市下跌，在逻辑上存在明显缺陷，因为：在中小板指数和创业板指数不断下跌的同时，上证50指数却不断上涨，截至5月底，沪深两市共有140多只股票创2015年以来的新高，有17只股票创历史新高。有800多只股票创2015年来的新低，但出现下跌的不仅仅是存在大小非解禁或减持的股票，创新低的股票主要集中在小盘股、垃圾股。如果是新股IPO的速度太快影响市场的供求平衡，那么，它影响的是所有的股价走势，而事实情况只是部分股票下跌。从这些数据可以看出，IPO的速度与数量似乎与股市的二级市场之间并不存在严格的因果关系。

　　从股价定价理论来看，股价是上市公司未来现金流的贴现，贴现价值取决于三个因素：上市公司的收益预期、无风险收益率及风险溢价。股价高低与IPO的速度与节奏之间的确没有什么关系。

　　如果因此而认为股价波动与IPO的速度无关，似乎又与市场运行的现状及投资者的直接感受不一致。6月初，在市场呼吁下，新股发行由之前的每周10家减少到每周5家左右，募集资金数量也大幅度减少。受此影响股价开始止跌。不仅如此，历史上多次发生类似暂停IPO的政策干预。最早可以追溯到1993年7月底出台的“三大救市政策”，为了刺激股价，当时出台了三个措施，其中之一就是暂停新股发行。后来，每当股价低迷，无论是市场的呼声还是监管者的政策储备里，都会有“暂停IPO”这一选项。因此，“IPO的速度与股价无关”的结论不符合中国股市的现实状况。

　　笔者认为，要理解中国股市的现实与理论之间的矛盾，应该从股票的“壳价值”入手。对于我国沪深的股票市场而言，上市公司的股价里不仅包括“贴现价值”，而且包括“壳价值”。在中国香港市场或国外成熟股票市场，上市公司的“壳价值”接近于零，股价由贴现价值决定。“壳价值”可能是我国沪深股票市场最重要的特点。

　　因为IPO一直受到严格控制，因此，沪深股市的新股发行存在较高的“成本”（包括财务成本、时间成本和灰色成本），这些成本的存在使得上市公司有了“壳价值”。这就是为什么有些上市公司没有任何主营业务，却有不菲的市值的原因。我们可以把这些基本没有主营业务的上市公司的市值视为“壳价值”。

　　壳价值取决于IPO的成本，因此，每当IPO暂停或暂缓，壳价值就必然上涨。例如，2013年底单个壳价值大约在7亿元人民币，到2015年底单个壳价值上涨到了30多亿元人民币，期间主要原因是IPO被暂停。

　　壳价值与股本大小之间关系不明显。因为小盘股重组的成本低，其壳价值比大盘股的壳价值要高。假设一个壳公司的价值是30亿元，那么，一个股本为3个亿的上市公司，每股包含的壳价值约10元。股本越大，每股包含的壳价值就越低。

　　因此，给上市公司估值时，要将其“贴现价值”与“壳价值”区分开，上市公司的“贴现价值”取决于上市公司主营业务的未来预期，而其“壳价值”与上市公司的经营活动完全无关，它主要与IPO的成本有关。

　　中小板和创业板的上市公司股本大多数都较小，每股包含的“壳价值”较高，这就是为什么中小创的估值一直居高不下的关键所在。由此我们可以理解，为什么同一家上市公司之间A股与H股之间存在差价，而且差价与股本大小呈反相关关系。

　　“壳价值”存在的前提是新股上市要存在“成本”，如果新股发行速度加快，意味着IPO成本降低，壳价值自然贬值。如果符合条件的公司就可以上市，则股票“壳价值”将自然消失。由此可以解释为什么2016年第四季度以后中小创的股价开始步入熊途，主要原因是IPO步入常态化，新股上市加快，壳价值在贬值。

　　如果实施注册制，则中小板和创业板市场将重新估值和定价。这就是为什么市场对注册制高度忌惮之原因。

　　壳价值的存在使得沪深股市难以成为直接融资的主要渠道，也扭曲了投资者的行为，必须进行改革。即新股发行的注册制改革方向是正确的。但高估值的股票价格回归到合理水平需要一个过程，不能一蹴而就，如果操之过急会出现市场恐慌性抛售，导致系统性风险爆发，5月之后的股价大幅度下跌就部分与有关。

　　如何平衡改革与市场风险？需要监管者高超的操作技巧。依笔者之见，以时间来化解矛盾或许是可行的方法。首先是稳定市场情绪，在此前提下，沿着正确的方向一步一步地前进。(编辑 祝乃娟)