西部证券穆启国：走老路到不了新地方

　　“任何赢家的成功无非要满足三个条件：了解未来的趋势是什么；如何顺应这一趋势；找到优秀资产（或团队）并把想法执行下去。”【西部证券(002673)、股吧】研究发展中心总经理穆启国近日在接受记者专访时表示，券商研究业务面临的挑战是：产品是否顺应客户未来需求；服务能否在便利性和体验度上取得突破；内部运营反馈环能否使产品和服务快速迭代。对西部证券研发中心而言，需要对产品体系、服务体系和运营体系进行不断完善，才能为机构投资者创造出新的价值、新的体验和新的便利。

　　根据超额收益来源布局产品体系

　　“我理解的投资超额收益来自于数据优势、分析优势以及交易优势。”穆启国指出，数据优势主要是对产业的深度理解和及时跟踪，分析优势在于对增长等式和价值等式拆解的深度和广度，交易优势在于运用概率来进行组合管理。西部证券研究发展中心正是围绕这三方面构建自己的产品体系。

　　他认为，对投资研究来说，数据优势主要体现在三个方面：一是产品价格变化以及背后供需量的边际变化；二是能够反映需求和供给端变化的另类特色数据，如互联网上的各类数据；三是非结构化信息数据的对比，现有市场数据信息服务商目前更多是标准化、结构化的数据对比，而非结构化的信息对比更具有意义。在这个过程中，一方面需要构建战略性的产业专家网络，另一方面需要通过金融科技手段收集另类特色数据，更需要对大量的文本等结构化数据进行差异化对比分析。

　　分析优势首先体现在对公司内在价值增长等式拆解的广度和深度，不仅是简单的收入进行价格和量的拆解，更需要从用户数量、使用频率、使用数量、ARPU值来理解增长驱动力的变迁。交易市场中的价格和估值是个复杂体系，不仅有均值回归拉力下的随机波动，还有正反馈下的指数级增长。对于指数级增长的范式理解和资金运动跟踪，也是传统分析范式的重要补充。

　　交易优势则是实践贝叶斯统计来确定概率，进而对持仓比重进行判断。主观概率和客观概率的差额往往造就了资产定价错误，归纳方法容易出现刻舟求剑的问题，主观演绎则容易持续被证伪。这也是量化分析和基本面分析融合度不够的主要原因。从传统的多因子模型向贝叶斯统计逐步转变，在历史、常识匮乏的数据面前通过贝叶斯统计形成概率和赔率的判断，才有可能把量化和基本面分析真正融合在一起。

　　“我们的产品体系也是在这种理念支撑下，围绕‘数据优势—分析优势—交易优势’的各个关键节点进行研发投入，逐步在‘专家—数据—深度研究—交易策略’等环节进行布局。”穆启国说。

　　根据体验度和便利性构建服务体系

　　互联网信息服务模式经历了垂直分类聚合（传统的新闻平台）、按需检索（搜索引擎）、定制推送的转变；商业模式也从吸引流量向用户时长、使用频率、ARPU提升渐次转变，券商研究亦是如此。“我们预计研究信息服务将经历类似的三个阶段，从信息归纳吸引客户流量、依据明星分析师来检索信息，向客户定制关注点的持续深度对接转变。”穆启国坦言。

　　对于客户服务，西部证券研发中心有明确的销售渗透路径，精准定位客户需求，定制研究提高体验度，高频持续提高便利度。“未来定制化研究会成为主导。在产品端，研究框架和研究范式要符合长期投资人和价值投资者的思考范式；在渠道端，整个互联网产权没有得到很好保护的情况下，基于一份报告卖给所有人这个模式，要将投资者关心的东西研究透，不关心的适度弱化。”穆启国表示。

　　穆启国指出，针对不同客户需求，需要把原有产品拆解成做到极致的各个模块。但这种分散后再聚合的产品，会对卖方研究的组织构架造成较大撕裂和冲击。

　　决策—结果持续迭代的运营体系

　　与传统卖方各个行业单独作战不同，西部证券研发中心借鉴了互联网公司的运营体系，经历“决策—测试—结果分析—再决策”的过程，迭代速度较快。

　　穆启国介绍，西部研发投入大量精力研究互联网公司的运营模式，并招聘专门的运营人才梳理研发中心内部的各个环节，帮助研发中心内部实现互联网运营模式。这个模式简单地说有以下几个特点：首先，决策有依据。做任何事情都要为自己的决策负责，要看结果与预期是否一致，如果不一致，下次决策要如何去做；其次，数据留痕。如果每个环节不留痕，很难找到最佳实践，团队负责人的职责之一就是找到最佳实践；再次，注重效率。客户反馈要以小时计；最后，最佳实践可复制。只有可复制，才是一个稳定的运营体系。

　　穆启国认为，研究的功能是寻找优质资产，并评价出它的定价、风险收益比及确定性。“我理解的研究应该是先做减法，再做加法。减法做不好，加法很难做好。”他说，巴菲特认为“有护城河”的公司有三个标准：一是人们确实需要的，二是没有太多可替代的产品，三是价格不受管制或控制。按照这个标准，便可大幅缩减研究范围。