新三板做市生态圈研究:做市运行不尽人意根源是以投资为主的做市商盈利模式?

　　做市生态圈是新三板生态圈的核心之一,但目前投融双方参与者满意度较低。1)新三板同时符合经济规律和国家战略,国家战略体现在经济转型助推器和金融改革试验田,做市作为一种先进的交易方式,不仅是制度创新,也是新三板的一大制度优势,更是金融支持实体经济的有效工具。做市交易的顺利运行和优势发挥有赖于一个健康和谐、共存共赢的生态系统。2)从直观来看,做市企业家数较多且不断增加,做市商数目接近饱和,投资者增速缓慢,生态圈参与者数量处于供需失衡状态。3)根据调研问卷反馈,参与者满意度较低。

　　做市板块的市场功能优于协议,但做市制度优势尚未得到充分有效发挥。1)我们始终认为,新三板的前五年(14-18年)投资属性远远强于交易属性,但交易功能在培育之中,过于匮乏和过于泛滥的流动性对于市场都是伤害。2)做市交易增加交易频次,缩窄交易价差,提升成交效率;但其症结在于新三板做市交易尚未发挥做市制度在提供大额交易流动性方面的优势。3)做市使得原本离散、跳跃的价格开始形成连续的价格曲线,股价的市场公允性大为提升,开始构建估值体系;但价格稳定性及弹性严重不足。

　　制度设计导向下以投资为主的做市商盈利模式,是做市运行不尽人意根源所在。

　　1)盈利模式和考核机制决定做市策略和做市行为,投资导向的盈利模式导致做市商与挂牌公司和投资者的利益诉求并未在其核心功能(提供流动性、更好的定价及维护合理价格)上达成一致,从而在核心功能上发挥不力,做市制度优势没有得到显示。而投资导向盈利模式的根源在于制度导向和制度设计助推。2)新三板仍处于初级阶段,各方参与者都在探索之中,市场不成熟,这是所有问题的根源,新三板的发展需要时间,更需要不断改革。

　　做市生态圈政策建议:1)首先规划路径,明确预期,推进改革;2)当务之急,建议首先形成正向激励机制,构建做市商执业评价体系,并根据评价予以奖惩,可考虑设立负面清单、基础指标和附加指标三大体系;此外尽快推进分层基础上的制度优化与改善。3)从长计议,建议培育多元化做市商体系,探索混合做市制度,并最终放开投资者门槛。4)制度建设应着眼基础和长远,建立清晰的整体制度框架,尊重市场规律,确保制度公信力。