中小保险公司举牌专题研究:稳健的投资结构助力平稳过渡

　　相较大型保险公司,部分中小保险负债成本高且久期短。(1)负债成本高。大型保险公司负债成本总体在4%左右,中小保险公司60%的万能险产品结算利率在4%-6%之间,23%的产品结算利率在6%以上。大保险30%以下的保单通过银保渠道销售,“聚焦个险、聚焦期缴”,而部分中小保险超过60%的保单通过银保渠道销售,且为趸交型,银保渠道注定其销售的多为理财型产品。(2)负债久期短。大保险负债久期长,保单期限在10年以上,对流动性要求低;部分中小保险万能险产品存续期多在2年以内,对流动性要求高。

　　中小保险公司举牌之五问:第一,人身险新规对存量保单的影响如何?几乎无影响。过去万能险保单保障程度低且费用设置不合理,但是新政给予不符合要求的保单7个月的过渡期,2017年4月起停售,大量产品需要重新设计,导致万能险销售难度加大,但是对存量保单几乎没有影响。第二,举牌的意图与是否有计提资产减值损失压力?意图包括长期财务投资(安邦系、明天系、生命系、国华人寿、阳光系)和作为杠杆融资平台配合股东进行战略收购(宝能系)。整体来看,由于多在股灾后买入,暂时无计提资产减值损失的压力。第三,大规模举牌能否持续?难以持续,因为(1)监管加剧或导致万能险销售回落,按照用足额度测算,预计对16年销售影响有限,17年万能险保费开始负增长,但不会断崖式下降;(2)15年末险资大规模举牌后,其权益类资产占比已经接近30%的政策红线,预计后续举牌空间有限。第四,存在什么风险隐忧?(1)资产负债久期错配带来的流动性风险。预计2017年起将是保单到期和退保的高峰,保险公司至少需要同等规模的保单资金流入才能覆盖资金流出,未来需重点关注规模保费的增长;(2)偿付能力风险,目前中小保险公司举牌绝大部分持股比例不足20%,计入可供出售金融资产科目,股市波动加剧时会放大损失。第五,未来监管导向如何?低息环境下,保险公司举牌低估值、高股息率的蓝筹股无可厚非,预计监管层监管政策重点在于:防范流动性风险+引导合理长期财务投资,并非完全禁止保险公司举牌上市公司或者禁止理财险的发展,不会造成大量保险资金撤离A股或理财险断崖式的下降。

　　国际经验:稳健的投资结构助力平稳过渡。利差损问题不可避免,但过于激进的配置结构在股市波动加剧时导致投资收益率波动加大。美国得益于其完善的投资管理体系和资产负债匹配,在经济波动期间过渡较为平稳。但英国、日本过于激进的投资风格使得投资收益稳定性差,受股市波动影响大。

　　行业格局正分化:大保险未雨绸缪,中小保险倒逼转型。在利差收窄的趋势下,大保险主动调整业务结构,发展个险、期交业务,此外,新规对大保险影响较小。而中小保险价值转型是必然选择(如发展个险渠道产品),将重心从投资端逐渐转移至负债端,减少对投资的依赖程度。推荐价值转型成功、个险渠道处于优势的中国平安(601318)和中国太保(601601)。