周末全知道:10月以来股市维持强势 一个新牛市的开端?

　　本周的主要变化有:1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速22.9%,同比增速继续回落;2、本周国内工业品价格出现明显分化,钢价上涨水泥微跌、焦煤上涨动力煤下跌;3、截止本周四两融余额较上周上升1.4%至9614亿元,大小非本周净增持71.7亿元。

　　10月以来股市维持强势,甚至很多特征与2014年下半年牛市启动时很相似,是否这是一个新牛市的开端?

　　就此问题我们的看法是:

　　1、我们对于一个“钱多”的市场心存敬畏,不一味和其作对,但如果是一个纯资金驱动的市场会很不稳定。10月份以来的市场走强,楼市资金、债市资金、保险资金似乎都在流向股市,“钱多”和“资产荒”的逻辑再次盛行。这种情景在去年四季度和今年7、8月都曾经出现过,当时给我们的感受是:和这种“钱多”的逻辑作对很痛苦,所以对于这种市场上涨要心存敬畏,不能一味否定。但市场一旦变成纯资金驱动,在总体趋势上和结构上都会很不稳定--首先在总体趋势上,前面两次都是在“钱多”逻辑依然成立的环境下,1月和9月市场就莫名其妙由涨转跌;其次在结构上,会呈现热点快速轮动的特征,追逐热点并不容易赚钱。

　　2、也许要“钱多”再配合“故事多”,才能形成一个更有赚钱效应的牛市氛围--以2014年下半年为例。很多投资者觉得现在和2014年下半年很像--首先,当时是总量流动性由紧变松带来股市流动性改善,而现在是资金从其他资产流向股市,也带来股市的流动性改善;其次,当时是“沪港通”开通,而现在是“深港通”开通;最后,当时是金融和传统周期股走强,而现在也是金融和传统周期股走强。由于2014年下半年是一个大牛市的开端,因此大家现在也开始幻想是否一个新牛市的开端就在眼前了呢?但我们认为目前和2014年下半年的区别在于:2014年下半年是“钱多故事也多”,而现在是“钱多故事少”--2014年下半年“看长做短”的特征明显,一些长期的“大故事”在引导着资金的方向(比如自贸区、国企改革、一带一路这种与改革转型相关的“大故事”,还有券商加杠杆提升ROE这种与长期盈利改善相关的“大故事”);而现在感觉是在资金横冲直撞下形成了一些热点,在热点形成之后大家事后再来“编故事”,但这些故事的长期逻辑其实都有瑕疵,比如现在最热的两个故二是“周期复苏”和“保险举牌”,以下我们谈谈这两个故事可能存在的问题:

　　3、关于“周期复苏”故事存在的问题--如果不依赖地产市场,周期性行业盈利复苏的持续性将被打上问号。近期传统周期股表现强势,大家由此产生了“明年周期复苏可能进一步加强”、“明年A股盈利将进一步加速”的长期乐观预期。但是我们在此前的报告中已经提出A股盈利改善周期很难超过一年的结论(即今年四季度可能就是本轮盈利改善的最高峰,明年盈利将逐季回落)。很多投资者也在问我们为什么这个盈利改善周期只有一年?背后的逻辑是什么?我们认为这和地产市场的周期性密切相关--A股的构成大部分是传统周期性行业,而这些传统行业很多都在地产产业链上。从下图可以看出:过去每一轮盈利复苏周期,都和地产周期在时间上高度吻合。但是近期随着地产调控的不断加码,地产周期已开始回落。而历史上还没出现过不依赖地产市场的持续盈利复苏,因此明年A股盈利回落的可能性极大,“周期复苏”的故事在明年还是讲不通。