曹山石：机构判断经济走势的分歧与金融监管之辩

　　这年头，或许是缺乏安全感，做预测的都指望换个角度。比如国家气象局的官方微博关注了萧敬腾。

　　时间回拨两个月时，中泰李迅雷抛出《可怕的时滞》、天风刘煜辉挥出《钝刀与剃刀》、海通姜超直言《繁荣的顶点》、广发郭磊观点《三周期叠加》，只有任泽平鼓舞人心《站在新周期的起点上》。

　　然后，哐当一声，一行三会加速强监管，齐头并进去金融杠杆。

　　但很快，展望三季度，当任泽平不提新周期，改喊“债券大牛市的前夜”。

　　也就难免业内感叹：任尔新周或债牛，泽平忽悠不含糊。

　　虽然有老所长说，宏大述事者一般都很忙，没有看数据的时间和习惯。但抛弃这些口号（新周期or周期幻灭），踏实做研究的机构挖掘的数据，更值得留意。

　　郭磊就在朋友圈感概：若每天都顺手跟踪一下三个数据，即发电耗煤、30城房地产成交面积、螺纹钢价格，如果能做到每天，基本上可以避免对中国经济做太过极端的判断。宏大叙事的习惯，往往都是因为是低频关注者。

　　经济走势的分歧声音

　　2017年第一季度我国名义GDP同比增长11.8%，创下近五年来的最高水平。这是新繁荣周期开始的号角，抑或只是L型寻底过程中的小波澜？市场对此莫衷一是。

　　姜超的统计是：在5月份以来，监测的发电耗煤增速仍在下降，考虑到去年6月份开始发电增速大幅跳升，这意味着未来经济增长将受到高基数效应的制约，年内经济同比增速的高点大概率已经出现。

　　而从消费来看，4月各种口径的汽车、乘用车销售增速均已转负，5月份的乘用车零售增速仍在零增附近。而汽车消费占据中国耐用品消费的近40%，是决定中国消费走势的核心因素，这意味着未来消费走势难言乐观。

　　在本轮房地产调控中，房地产市场展示出了诸多令人迷惑的现象：一是，房地产调控严厉程度空前，但销售量的韧性却相当之强；二是，三四线和中西部城市成为销售的生力军。

　　兴业银行的数据分析显示，上述现象或许与棚改货币化安置有关。所谓棚改货币化安置，就是通过（政府或居民）购买存量商品房的手段安置棚户区居民，目的之一是帮助三四线城市去库存。

　　从2015年开始，政府启动棚改货币化安置的模式，通过央行直接给国开行提供PSL贷款，然后由国开行给地方棚改定向贷款，其中大多数资金资金用于当地商品房购买，而且主要集中在三四线城市。目前PSL余额已经超过2万亿，因而三四线地产繁荣背后有着政府力量的巨大支撑。

　　　　但是目前无论是货币化安置的比例、还是当年改造的棚户区数量，均已达到历史顶峰，其对地产销售的影响也开始下降，姜超测算过去两年棚改对商品房销售增速的绝对贡献达到10%，而今年只有4%。

　　　　地产投资是决定投资的核心变量，目前的地产投资增速仍处于过去两年以来的高位水平，但由于从16年10月份开始地产调控日趋严厉，地产销售已经连续3个季度大幅下滑，即便考虑地产销售到投资的滞后传导期从半年延长到3个季度，其对地产投资的拖累也将在下半年明显体现。

　　姜超仍然坚持《繁荣的顶点》。在宏观分析师中，当前确实是以悲观为主流。

　　所以，当中信建投基金总经理助理、投研总监王琦，在朋友圈抛出《微观视角下的产能周期分析》，认为基于企业产能利用率和盈利能力将连续两年改善的预判，对产能周期的结论比一致预期更为乐观：企业即将（或已经开始）进入新一轮产能投资周期。

　　发出1小时，只有一个宏观分析师来探讨。

　　大多数宏观经济学者把2016年起至今的经济回升归因于一轮库存周期，但是对能否就此步入新一轮产能周期，充满了困惑和分歧。

　　产能利用率的衡量一直是宏观经济分析中的难点，王琦从微观视角着手，认为上市公司的数据连续且完整，其中一个简单的指标——固定资产周转率，无论是在经济意义上，还是实证结果上，都可以很好地描述或者替代产能利用率。

　　在财务数据上，王琦看到整个非金融类上市公司的固定资产周转率出现了五年来首次改善，并带动净资产收益率同步出现回升。同时在持续性上，截至2017年一季度，名义GDP增速已经连续5个季度回升，非金融A股上市公司净利润增速也连续3个季度加速，持续时间均为2012年经济下行以来最长。由此判定本轮经济改善，确实有叠加库存周期的影响，但根本原因是供需矛盾已经得到明显好转，企业整体已经越过了上一轮产能周期的低点。

　　　　王琦由此断言，企业即将（或已经开始）进入新一轮产能投资周期。在产能周期的影响下，中国经济增长将进入一个虽然较历史缓和，但方向明确的震荡上行周期，持续时间可望超过两年。

　　唯一与王琦探讨的宏观分析师，是长江证券赵伟，是少有一直坚持偏乐观视角的。

　　　　赵伟认为，中国经济已进入“L 型”横边阶段， 表现为总量相对平稳、 微观持续改善。

　　“部分市场人士认为，去年下半年中国启动的库存周期，是受供给侧改革驱动，全球经济的企稳复苏是受中国补库需求带动。现实情况是，作为‘火车头’ 的美国经济在2015年前后开始进入企稳复苏通道，带动全球主要经济体去年下半年普遍出现企稳复苏的迹象，中国作为生产国定位，直接或间接受益。供给侧改革的目的是加快对传统产业的结构调整，对经济产生的短期冲击，并不会改变经济自然的经济规律；需求端的变化还是应该回归到需求本身来看。

　　　　反观需求本身，汽车链、地产链对全年经济的拖累力量或相对有限，而进出口链、广义财政支出、制造业本身的修复动力等对经济的支持力度会明显好于前几年。多数市场人士喜欢讲经济“前高后低”的逻辑，潜台词认为经济会一路下行。年内经济表现出来的韧性，或超出部分市场人士的判断。

　　　　比如具体微观上：本轮设备投资周期已经启动，去年年底以来，设备投资增速明显有所修复。 金属机床、金属冶炼、发电设备、挖掘机、水泥用设备、铁路机车、船舶、大中型拖拉机等设备生产出现了全面复苏。考虑到上一轮设备投资上升期大致在 2008-2011 年间，而设备使用年限大致区间在 8-10 年左右，基于存量更新的设备投资需求上升阶段可能将持续到 2017-2021 年间。”

　　金融监管的分歧之辩

　　金融监管的专业名词不求甚解没有关系，A股跌多了大家就都懂了，起码记住了。

　　出手监管定是因有异象，异象有哪些丛生呢？

　　2016年，国内金融业占GDP比重已达8.35%，但对比金融行业非常发达的美国该比例也仅为7.3%。特别在2015、2016年，中国金融业的扩张使得金融行业占比相较美国呈现显著的上升并真正超越。

　　光大宏观分析师张文朗总结：金融周期加速上行阶段信贷与房价互相强化，我国信贷中介链条远超美国次债危机之前；信贷错配错用、借新还旧现象或甚于美欧金融周期高点之时；信贷错配错用，实体经济企业资金回报低迷，金融周期加速上行时期，我国经济增速下滑力度和时间均甚于美国。

　　“四万亿”刺激之后，中国影子银行高歌猛进，2016年增速超70%。金融体系（包括影子银行）的资产负债表迅速扩张，嵌套加剧，往往意味着金融系统资金链条延长，不同机构间金融风险关联性增加。

　　　　张文朗测算，中国信用中介链就是在金融周期加速上行阶段陡升，甚至远超过美国金融周期高点时期。2004年之前的10年时间中，中国信用链指数大约稳定在2左右，但2008年之后就一直徘徊在2.5左右。相比而言，美国的信用中介链条最长时期也就在2左右，而危机之后明显下滑。

　　近来中国银行体系总资产与GDP的比重超过300%，为全球之最，即使以间接融资为主的欧元区总体上也只略高于200%，美国则只接近100%。

　　信贷功能的“错用”，这就是借新还旧，而我国企业“借新还旧”情况似乎比美欧相同时期严重。根据国际清算银行（BIS）的计算，我国非金融部门还本付息与新增信贷之比逐年增加，2015年底为64%，而张文朗的测算结果表明2015年这一比值甚至达到82%。微观数据也表明，2016年沪深两市非金融企业上市公司“偿债现金/（取得借款现金+发行债券收到现金）”之比高达93%，产能过剩行业总体上甚至超过100%。根据BIS的估算，美国在金融周期顶点之前，私人部门还本付息与新增信贷之比低于30%，而欧元区几个国家的问题比较严重，但总体上也不到40%。

　　这被姜超概括为：金融行业过度繁荣。

　　除了银行以外，16年的金融子行业扩张速度没有一个低于20%，其中信托规模超过20万亿，同比增长24%，保险规模16万亿，同比增长24%，银行理财规模30万亿，同比增长28%，公私募基金34万亿，同比增速30%，券商资管18万亿，同比增长50%。

　　姜超直言，M2是“假货币”，货币严重超发。考虑了各个金融子行业之后，16年中国金融行业资产总增速高达20%，即便考虑到各种互相持有重复计算，金融行业资产增速也不会低于银行表内资产16%的增速，这就远高于13%的M2增速目标，远超10%的GDP和CPI增长需要。

　　“货币增长远超经济需要。从结果来看，就是2016年仅中国银行体系就创造了30万亿的货币，其中25万亿是流向实体的信贷，但是创造的GDP只有5.5万亿。

　　过去中国银行的负债以存款为主，而存款相对比较稳定，所以哪怕在98年中国银行体系的一半资产都变成了坏账，但是只要大家对政府有信心，不是同一天去银行提款，就不会发生任何危机。但16年中国金融业非存款负债已经超过GDP，中小银行的非存款负债已经占到其总负债的1/3，由于同业存单期限较短，一般都不超过3个月，意味着许多金融机构靠每天融资才能存活，万一哪一天借不到钱就会引发金融风险。

　　从美国的经验来看，金融去杠杆的核心目标是降低金融部门负债率，由于金融部门负债率等于负债/GDP，要实现这一目标，有如下几种方式：一是降低金融部门债务扩张的速度，使得其与GDP名义增速大致接轨，这意味着去杠杆的短期目标是使得银行总资产增速降至10%的GDP名义增速附近，这样金融部门负债率就会不再增加。截止4月末中国银行业总资产已降至13%左右，按照目前的速度，大约还需要3-6个月时间降至10%左右。

　　而金融去杠杆终极目标：是银行破产重组。通过债务减记，也就是放开金融机构的破产。从日本、美国、欧洲先后处理金融行业危机的经验来看，美欧从金融危机中的复苏都经历了银行倒闭、政府救助，利率下降，然后经济复苏的过程，但是日本迟迟不愿放开银行倒闭，也就错失了救助银行的时间，以致于利率下降都收效甚微。所以去杠杆的终极目标是放开银行破产，给银行业足够的教训，改变银行只会向地产放贷的行为。”

　　　　相较姜超的直接，中信建投的黄文涛和平安的张明给出了对金融监管进程的另一种判断。

　　黄文涛看来，金融的独自繁荣并不完全是金融体系自己的问题。金融监管的进程即使结束，解决的也仅是从根本问题中衍生出的第二层问题，而非根本问题本身。

　　金融体系“脱实向虚”问题的本质，其实是在实体经济持续低迷的情况下，银行面临资产回报率低、优质可投资产匮乏的局面，因此资金从银行直接投资实体有限，而另辟蹊径所致。

　　从“资产荒”到“负债荒”，看似监管解决了前期滞留在金融市场内的富余资金和资金空转的问题，其实更多的则仅仅是负债端的变化，是对负债扩张的逆转，而没有解决资金空转的根本问题——实体经济投资回报低、优质资产匮乏的问题现在仍未出台有效举措和突破点。

　　监管在抬升金融行业成本的同时，也抬升了现在实体经济的融资成本，降低的金融体系的利润其实也并没有让利给实体经济，反而也在加剧实体经济的成本负担。

　　因此，当实体经济显著地表现出违背本轮金融去杠杆脱实向虚的本质目的时候，当面临需要金融为实体经济加杠杆的信号出现——取决于经济何时会超预期下滑，进而引致政策边际转向和监管趋缓。

　　张明统计，迄今为止，作为一行三会强监管相互叠加的结果，短长端利率已经明显上升。例如，金融机构同业存单发行利率已经由去年的3%以下上升至目前5%左右；前段时间金融机构一年期贷款基础利率持续低于一年期SHIBOR；10年期国债收益率已经由去年的不到2.8%上升至目前的3.6%以上。

　　换言之，强监管的确导致金融机构的融资成本上行并开始压缩金融机构的表外业务，但迄今为止，强监管并未改善“金融空转”与“脱实入虚”的问题。

　　　　2017年2月至4日，固定资产投资资金来源累计同比增速出现连续3个月的负增长，这是该数据自1997年初发布以来从未出现过的现象。

　　同时，近期强监管已经导致金融机构人民币贷款加权平均利率的上升，其中票据融资利率更是上升了几乎两个百分点。

　　强监管目前导致了实体企业融资可得性的下降与成本的上升，这无疑是与一行三会加强监管的初衷背道而驰的。为什么会出现这种事与愿违的情况呢？

　　张明认为：导致本轮“金融空转”与“脱实入虚”的最重要原因，是近年来实体改革的节奏显著滞后于金融改革的节奏，以至于出现了流动性充裕与实体投资回报率不断下滑并存的局面，这既造成了各类主体进行实体投资的积极性下降的问题，也造成了各种机构通过提高杠杆率来放大投资收益的问题。要改变“金融空转”与“脱实入虚”，一方面需要放缓金融改革的节奏以管理潜在金融风险，另一方面需要加快实体改革的节奏以提高经济潜在增速与实体投资回报率。

　　事实上，自2015年811汇改以来，中国已经明显放缓了金融改革的节奏、同时强化了金融监管，因此得期待，在今年年底的十九大之后，政府将会加快实体改革的节奏。

　　其中，地方国企混改、风险可控的土地流转、服务业对民间资本的开放等有望成为下一轮实体改革的焦点，雄安新区、一带一路与这些改革之间更多是互补的关系、而非替代的关系。

　　因此，张明论断，在国内出台新一轮实体改革措施，并收到一定效果之前，金融自由化改革的步伐将会依然审慎，加强监管的大方向不会改变（央行可能加大短中期流动性调控工具的使用力度，以对冲三会强监管政策造成的流动性紧缩）。

　　“中国股市能否迎来新一轮牛市、人民币兑美元汇率能否重启升值周期，关键取决于政府能否顺利推进下一轮结构性改革。到十九大前后再考虑增持与未来结构性改革方向相符的股权类产品。”

　　买方的应对之法

　　今年买方，设了个目标：当前整个A股盈利增速、ROE都在两位数附近，如果一年能够挣到两位数的收益率，其实已经很不错，保持一个合理的预期是震荡环境中非常重要的一点。如果收益过高，实际上就是虚拟经济跟实体经济之间的脱钩。

　　在南方基金总经理助理史博看来，今年蓝筹、低估值股票涨，本质的原因是机构投资者已经开始降低对收益的预期。现在这个市场要以防御为主基调，因为大的背景，整个监管从严的这种态度来讲，它不会是一朝一夕的，而且从监管政策角度来讲，对于套利的行为其实是一种厌恶的态度。所以从宏观背景和政策环境来看，要抱着一个防御的心态，降低收益预期。

　　“从金融危机以来，中国是金融杠杆上升最快的大的经济体，所以目前阶段去杠杆应该说必要性非常强。”

　　而A股这一波漂亮50龙头行情，以史博来看，“不是茅台，也不是海康，这波的龙头应该一直追溯到美国的科技股龙头，它们是我们这一波蓝筹行情背后的精神支柱。”

　　高毅资产首席投资官邓晓峰用现象说明，今年的市场风险偏好明显降低，更注重实在的盈利和增长，而不是像过去，更多的是对一个高度不确定的主题或概念情况的偏好。背后的原因是市场发现当初很多预期没有实现，那些并购重组正在出现种种问题、当时被过度追捧的A股互联网公司绝大多数现在看来就是个笑话，没有经历时间的考验。市场的调整是对过去错误假设的正常修正。

　　“不止在中国，在美国也发生了这样的情况，美国最大五家互联网公司（FAAMG）的表现也非常好。这里面有一个经济的背景，在三四年之前，移动互联网风起云涌的早期阶段，产业发展方向是不明确的，大公司有很强的忧虑感、不确定。而中国整个传统行业在恐慌，大家觉得都要转型。因为这种恐慌，会有很多不理智的行为。这是2015股市泡沫发生的背景，也是一个回过头来看恍如隔世的情况。但是在当时，全社会反而形成了一种错误而简单的共识，这是一个经验也是一个教训。本质上是当时产业大变迁的时候大家对未来不确定的恐惧。

　　现在，行业发生了非常大的变化，产业格局更加清晰，不管是美国还是中国，互联网龙头公司，产业的格局非常清晰，应该说他们在全社会价值增量的创造中，明显会占据越来越大的份额，而那些偏小的热点型创业型公司大多数会以失败为告终。这种产业的情况折射到资本市场里面其实也是如此。大多数传统行业经过了几年的调整之后，结果还是最优秀的龙头企业在目前的经济环境，不论是盈利的质量和增长的质量都是行业内最好的，这种基本面的配合加上泡沫破灭之后对不达预期的失望，导致了今年市场表现的分化。

　　这一轮的话归根到底它是一个全球的现象，是一个产业的驱动不像过去那样纷繁复杂，在一个更明确的时候，大公司的优势会更明确，归根到底社会发展正常的规律就是做得好的公司一定会获得比其他公司更高的市场份额，更高的资产回报率。未来几年，当大多数行业面临成熟的这个时候，竞争结构变得很清晰的时候，优势企业会得到市场更多认可。最混沌的状态是当一个产业处于发展的早期阶段，赛道出来了，但是真正优势的公司没有跑出来时，这时候好像猪也能飞。现在看起来这样混沌的行业其实是比较少的，大多数行业是看得比较清晰的。

　　中国的市场毫无疑问是一个结构分化的市场，从数量上来讲，许多公司现在还是一个高估的状态，这是有历史原因的。比如说前几年是上市公司并购重组及定增的环境是宽松的，壳资源价格是很高的。现在环境变了，它有一个潮水退去的作用，但是大家的思维观念还停留在2014年到2015年这个阶段。如果以一个客观的角度去评价公司的市值合不合理，本身企业的价值创造跟它的市值不匹配，很多公司这里面是有水分的，这是这一轮市场调整的根本原因。

　　许多公司的调整应该是没有结束的，我们必须要客观地认识到这个现状，而且不要抱任何的幻想。但同时另一方面中国很多的公司发展还是会比较好，不管是大公司小公司，每年都会有优胜者跑出来。包括互联网产业，好像大家觉得格局已经很确定了，但是这两年像新兴的快手和重生的微博和陌陌等，又有了很好的发展，虽然腾讯阿里这么强势，把流量都吸收过去。总体上来看，市场的分化会很明确，只有当金融去杠杆结束以后，更多的公司估值调整到更合理了之后，市场才会出现整体性的机会。目前仍然处于一个结构分化的状态，这个过程应该还会持续，应该还没有完成。”

　　基本上交流和观察下来，中长期，资产荒的谢幕将导致调整延续，绩优是穿越调整的唯一主线。

　　最后，讲一个安庆的历史。

　　安徽安庆，扼守大江，中流天堑，湘军与太平军在此血战。安庆保卫战，曾国荃带着湘军把安庆围了个水泄不通，太平军“四眼狗”陈玉成回师，又把曾国荃给围了起来，两方反复血腥厮杀。曾国藩派悍将鲍超援助弟弟，经过苦战，鲍超与1861年攻破安庆城外集贤关的四座营垒，太平军刘玱林部4000多人，大都是从广西带出来的老兵，全部被杀光，没有留一个活口。刘玱林本人，则被押解到安庆城下，当着守军的面，凌迟肢解。

　　当然这种屠杀才刚开始。曾国荃稍后打下菱湖十八垒，投降的太平军足有八千之多。曾国荃不知道怎么处理，下属朱洪章建议，开营门，将俘虏一次带进十个，逐批砍头，半天就能处理完。曾国荃让朱洪章去处理，结果“自辰至酉”，整整杀了一天，才屠光8000多人。后来安庆城破，死的人更是不计其数。城内留下的多数是平民，被屠杀殆尽，“直教戮灭无遗种，尸涌长江水不流”。曾国荃毕竟年少，时有不忍，曾国藩写信训诫：“既谋诛灭，断无以多杀为悔之理！”

　　曾国藩一个很强的标签就是“爱民”，但是爱民，并不是爱那些跟他不在一个阵营的“民”。后来曾国藩总结，“克城以多杀为妥，不可假仁慈而误大事”，可见庙堂高官，心理思忖的都是“大事”。你要是跟曾国藩约一个午餐，跟他说要手下留情，他只会认为你是“腐儒”，耽误了他的“大事”。

　　所以，对政策监管神仙打架这种事，不能光吃瓜围观，还得审慎察微，以免投入错误的阵营。否则哪天你突然会发现，自己站在一个泥泞肮脏的战壕里，杀红眼的士兵已围了过来，你追随的将领被肢解在阵前，而这时，你跑也跑不了，降也降不得。