长江:涨价行情将因何终结？解析供给侧改革五轮行情

　　来源：长江策略

　　本文作者叶如祯、张宇生，长江证券(000783) 分析师。文章原名《解析五轮涨价行情的始末》

　　摘要：从前四轮的经验来看，一个行情的结束必须满足驱动证伪（主条件）和风险事件冲击（次条件）两个要素。PPI见顶、通胀担忧、经济数据转弱都曾成为行情结束的主条件。特朗普通俄门、期货市场监管等都曾引发冲击。

　　本周市场调整，周期品显着占劣，是否意味着已持续近一个半月的涨价行情已经终结？回答这一问题，我们跳出短端对于需求的拆分推演，或者环保限产的度量测算，从更宏观的角度，复盘了自供给侧改革以来五轮涨价行情，从供需、流动性及风险偏好三维度，简要总结行情启动与终结的原因。以此为基础，进而思考并解答本轮涨价行情终结的条件。

　　整体来看，这五轮涨价行情因所处经济周期位置的不同，而各具特色。第一轮，在周期底部，是典型的复苏路径，后受制于经济阶段性转弱。第二轮，平稳过度，供给发力，供给侧改革提速。第三轮，步入类滞涨阶段，海外大宗与国内商品共振，最终受制于通胀担忧。第四轮，置身于春季躁动，全球基建思潮盛行。而至本轮，我们认为类似第三轮，是一个经济韧劲彰显下再通胀的过程。

　　一、第四轮，全球基建思潮涨价时段：2017-01-06至2017-02-15

　　占优时段：2017-01-17至2017-03-02；

　　主线：基建、信贷、PPP、特朗普交易、原油减产协议；

　　领涨周期行业：水泥、普钢、工业金属、工程机械；

　　启动：（基建）地方基建/信贷+（风险偏好）特朗普就职演说；

　　震荡：（风险偏好）再融资新规；

　　转弱：（价格）PPI见顶/趋势拐点现+（风险偏好）通俄门/特朗普交易逆转；

　　国内，呈现基建预期强化与流动收紧两股力量间的对抗，最终前者主导了市场。流动性维度，年初面临全球利率拐点及3月联储加息的预期环境下，当央行采用了“临时流动性便利 + 上调 MLF利率”的组合政策（02-02）时，市场普遍理解为变相加息，从而催生了流动性收紧及严监管环境的预判。而经济维度，12月（01-12）、1月（02-15）的信贷放量、PPP存在超预期可能以及以新疆基建（02-08）为首的地方基建计划公布，引致市场追捧基建产业链。

　　海外，市场对特朗普交易的关注显着超越了美联储年内三次加息的预期。回顾特朗普交易，起始于大选当选（11-09），升华于就职演说（01-20），而自“禁穆令”、“通俄门”（2-19）开始转弱震荡。1-2月间全球大宗商品迎来蜜月期，传导至国内，上游与中游的强弱开始进一步呈现分化，高企原油价格一定程度强化前期通胀预期。到2月中下旬，美股历史高估开始被讨论，而联储鹰牌货币政策收紧趋势逐步确认，新兴市场对于“欧美经济复苏+基建思潮”提振全球经济的预期开始下修。

　　我们认为，第四轮涨价行情的启动与终结仍是符合典型春季躁动的范畴，而过程略有不同的是，演绎出了两个阶段。与2016年春季躁动不同的是，周期股由占优先转向震荡而后才逐步转弱。第一阶段的重要节点是再融资新规，除了基建预期外市场开始聚焦价值龙头。而第二个阶段，在PPI见顶，一季度或为年内高点预期确立后，周期相对占优开始走弱。且本轮中上游初现显着分化，上游随特朗普交易波动趋同，而中游与上游则呈现出一定的反向关系，这也是市场“类滞涨”特征的一个表征。

　　二、第三轮，再通胀与类滞涨涨价时段：2016-09-20至2016-12-09；

　　占优时段：2016-09-29至2016-11-11；

　　主线：PPP、环保督查、全球再通胀

　　领涨周期行业：普钢、石油化工、工业金属、玻璃、石油开采；

　　启动：（涨价）环保冲击/原油涨价+（风险偏好）9月不加息；

　　调整：（业绩）通胀担忧/成本端冲击+（风险偏好）美国大选事件冲击；

　　国内，实体经济的核心线索是“类滞涨”阶段的逐步确认。类滞涨的担忧起始于10月初的多城地产调控，市场开始逐步下修对地产投资及对经济增长的预期。而同时9月PPI数据意外转正后的连续跳升又进一步引发通胀担忧。第三轮涨价是目前五轮中最具爆发力的阶段，而背后的驱动主要来自三个因素：1）PPP（第三批）联手汽车有效对冲了地产投资及预期的转弱，需求整体呈现平稳；2）环保督查第一批的落地与第二批的启动，前所未有的力度致使10月起初核心周期品生产现显着调整。3）全球通胀上行，以原油为核心的能化类普涨推升价格。

　　海外，这一阶段分两条主线演进，一条是全球发达经济体相继复苏，通胀原油抬升；另一条，全球流动性拐点将至，同时伴随政治风险事件扰动。第一条主线对于国内周期品价格特别是上游的涨价带来较强的正向冲击，也一定程度造就国内“类滞涨”的局面。第二条主线，是7月以来随海外核心发达国经济通胀数据改善，长债利率均初现抬升，负利率环境发生边际变化。市场普遍担忧财政加码接力货币，全球流动性拐点将至。而这一担忧在9月联储议息会议宣布不加息后阶段性缓和。而至11月初，随美国大选步入白热化阶段，全球风险显着抬升。四季度末的系列政治风险事件对汇率端以及风险偏好的压制开始显现。

　　我们认为，第三轮涨价行情启动与调整的本质，是市场对于涨价的解读自行业景气演进至通胀担忧。后期市场对于周期的担忧主要集中在三处，一、复苏的持续性；二、成本端抬升盈利的冲击；三、PPI向CPI的传导。这也促成了11月末起商品与股市的分化。具体时点来看，通胀担忧起始于9月通胀数据（10-14），PPI意外转正，CPI上行速度超预期。而随10月数据（11-09）公布，市场中有部分测算已认为，线性外推下明年1月CPI或将触及2.5%，甚至挑战3%。而另一大担忧即是原材料价格上涨对于周期股业绩提振的钝化，进一步上游涨价挤压中下游毛利，或将引致周期股行情终结。

　　三、第二轮，供给侧的力量

　　涨价时段：2016-05-25至2016-08-23；

　　占优时段：2016-05-12至2016-7-11；

　　主线：供给侧改革、环保督查

　　领涨周期行业：煤炭化工、建筑装修、金属制品、化学制品、化学原料、贵金属；

　　启动：（政策）供给侧+（风险偏好）MSCI纳入预期；

　　调整：（经济）经济不确定性+（风险偏好）油价大跌；

　　本轮较其他四轮略有不同，实体与流动性整体平稳，但市场预期紊乱，风格轮动加速。而之所以单独设为一轮，是因为在涨价层面我们看到供给侧的力量。国内，实体经济较为平稳。流动性整体预期转向宽松，汇率端压力释放6月外汇储备转正。主题性事件涵盖MSCI、深港通。海外，围绕英国脱欧（06-23）展开，脱欧前预期紊乱，脱欧后反而有利于国内风险偏好提升。6月美联储议席会议并未加息，全球流动性担忧进一步缓解。市场，核心聚焦在能源车与消费电子为主成长，周期热点在供给侧相关的钢铁、煤炭。

　　我们认为，第二轮涨价行情启动在需求平稳的背景下，主要受益于供给侧改革的提速。相比一季度的政策实质偏向稳增长，二季度供给侧改革出现显着提速。钢铁，宝钢、武钢合并、河北宣钢退城搬迁。煤炭，“276政策”执行严格，产量与煤价见效显着。水泥，设立调结构专项资金建议函等。7月中旬起，环保督查接力供给侧，启动于7月16日，8个中央环境督查组分别负责8个省市督查工作，8月中旬全部完成进驻。对污染严重的化工、有色品种产量造成显着的冲击。而本轮涨价的终结，并未有显着的转弱，而是平稳过度至下一轮。

　　四、第一轮，来之不易的复苏涨价时段：2015-11-23至2016-04-25；

　　占优时段：2016-01-28至2016-4-22；

　　主线：供给侧改革、地产投资、信贷

　　领涨周期行业：贵金属、煤炭开采、稀有金属、石油化工；

　　启动：（政策）供给侧改革+（风险偏好）日央行负利率/联储鸽派表态；

　　调整：（经济）经济数据转弱+（风险偏好）期货市场监管介入；

　　国内，流动性与汇率的短期扰动让位于小周期复苏及供给侧改革的政策红利。年初，稳汇率与稳经济的讨论触发市场对流动性的转向的担忧。而伴随着市场大幅调整后的几筑底，以及海外流动性预期趋于平稳的背景，注意力开始转向经济小周期复苏的确认。以1月信贷数据放量（2.5万亿）为起点，央行再次降准（02-29），经济数据的改善（3-17），经济复苏得以确认。

　　海外，聚焦点均围绕联储加息及对中国汇率端的冲击而展开。年初随美联储年内4四次加息的讨论及人民币快速贬值背景下，风险偏好快速下行。而至1月底，以日本央行的负利率政策出台（01-29）为信号，2月初美联储的鸽派表态，3月欧央行下调利率宣布扩大QE计划，全球风险偏好呈现逐步筑底修复。经历1月的扰动后，美元指数延续弱势直至4月末。4月底的议息会议上在维系利率不变的同时，也强调了对全球经济与金融市场的担忧。

　　我们认为，第一轮涨价行情，虽置身于春季躁动之内，但其启动的本质仍是一轮典型的小周期复苏。需求侧，前期地产销售端政策刺激虽有时滞但最终传导至投资，表现为年初的大幅抬升。而供给侧，16年年底的中央经济工作会议以及17年3月的政府工作报告让市场明确感受到了政府切实推进供给侧改革的决心，构成本轮行情的政策红利。最终经济数据的阶段性转弱（4月起地产及部分宏观数据的转弱）致使本轮涨价行情走向终结。受制于前期根深蒂固的悲观预期，我们会发现本轮周期中周期股的阶段性占劣可能不需要大拐点的判断，而仅仅是几个月的转弱即会触发。

　　五、第五轮，两阶段的演绎时段：2017-06-01至今；

　　主线：龙头扩散、地产、环保督查；

　　领涨行业：稀有金属、煤炭化工、普钢、工业金属、煤炭开采采选；

　　启动 1：（市场）漂亮50的扩散+（风险偏好）金融政策预期改善；

　　启动 2：（经济）PMI、地产超预期+（风险偏好）MSCI、加息落地；

　　回顾本轮涨价行情，有意思的是，先后经历的两个阶段，第一阶段是“漂亮”50向周期龙头的扩散行情；第二阶段是供需超预期下的涨价行情。本质均是受益于涨价，但驱动略有不同，前者是周期龙头的“低估值+高业绩”，后者是从地产超预期的需求驱动转向环保督查的供给驱动。本轮的终结，应顺沿着第二阶段的驱动证伪，

　　而本轮涨价行情在风险偏好维度经历四个重要转折：一是，6月初，市场对于金融政策边际宽松的预期，引致流动性预期改善；二是，美联储6月加息落地（06-16）；三是，纳入MSCI超预期（06-21）；四是，7月自PMI、至工增地产，到工业企业盈利均超预期。

　　对于本轮行情的终结，从前四轮的经验来看，我们认为也必须满足驱动证伪（主条件）+风险事件冲击（次条件）两个要素：

　　从驱动维度，供给环保限产难证伪，关注两条路径，一是，需求转弱，二是通胀担忧。7月低基数，结合中观反馈，地产与工增难低预期。本周公布的通胀平稳。因需求的决断可能会推迟至下月公布的8月数据。

　　风险偏好维度，关注两个层面，一是，美联储9月议息会议加息与缩表决议。从复盘来看，涨价行情与议息会议密不可分。二是，金融相关政策再度趋严引发流动性预期恶化。而在未看到这两个维度显着冲击前，我们认为涨价行情仍有空间。