华创策略：年末A股是否存在风格切换的可能性

　　如何看待年末年初的风格切换？

　　华创证券

　　本周A股依旧延续调整趋势，大盘指数连续6日低开，并于周中击穿3300点关口，再次引发市场情绪大幅波动。板块方面，金融、消费、电子等行业止跌企稳且量能有所恢复，而周期板块则在商品市场重挫和短期资金撤离的打击下加速回落，整体量能和活跃度遭到持续压制，市场主线仍不甚明朗。自后半周开始，随着市场一致预期防线失守，成长板块和题材股反而止跌回暖，以中证1000为代表的小盘股底部企稳是否代表着本轮调整进入尾声？年末是否存在风格切换的可能性？

　　年末流动性压力仍需提防。随着国内淡季临近以及海外经济加速冲顶，经济韧性在短期内依旧难以证伪，流动性因素的重要性则相对提升。一般而言，居民和企业部门在年末的现金需求凸显，资金从银行存款及理财、基金等产品撤离，是导致股市资金面收紧的间接原因。叠加年末银行资金考核、基金落袋为安等因素，机构和个人投资者对股市流动性的贡献都会显着下降。同时历史数据显示，除2015年股灾过后重要股东密集增持外，其他年份在年底至春节期间大多表现为净减持，也即产业资本在年末同样存在减持动力。面对未来新一轮解禁高峰，A股市场资金面的压力仍需提防。

　　　　从历史经验看年末年初风格反转效应。通过对年底至春节期间行业的动量和反转效应进行研究，我们总结得到以下几点规律：（1）12月强势行业动量效应普遍失效，但弱势行业的反转效应并不显着。前11月累计涨幅在前25分位的行业，最后1月表现落入后25分位的概率最大；而前11月表现位于后25分位的行业在年底的胜率并不突出。（2）行业在次年1月/1季度的反转效应较为明显，强、弱势行业跨年阶段出现再平衡的概率较大。（3）对于板块而言，年内发生风格切换的概率同样较低。简而言之，从历史经验来看年末市场风格和行业反转的动力不足，在主线仍不明朗的环境下，抄底弱势板块的胜率难以保障。

　　　　警惕“去杠杆”深化下的波动率抬升。向后看，风格切换会随着基本面的演化而发生，但随着“去杠杆”范围向金融系统的深化，其切换过程不太可能实现平稳过渡。一方面，从监管层的一系列表态来看，明年又将是央行测试市场流动性底线的一年，其中理财产品净值化与债券市场形成赎回与抛售的循环是最大的风险点；另一方面，利率中枢的拐点是触发风格切换的重要时点，但这取决于本轮金融强监管的边际拐点何时出现，政策的不确定性决定了这一时点难以把握，而在去杠杆基调悬而未决、具体细则有待落地的环境下，市场情绪对于监管消息始终保持高度敏感。

　　宏观数据方面，11月PPI-CPI剪刀差继续收敛，进出口超预期高增，软硬数据再现背离。（1）PPI同比在中上游行业生产价格大幅回落的拉动下如期回落，而CPI同比受食品项的拖累小幅收窄。随着元旦和春节的临近，CPI食品项将逐渐打开上行通道，叠加能源价格的支撑，CPI有望温和上行。（2）11月进出口超季节性高增，结构上对美出口回升强于欧日，与美国景气度弱于欧日相背离，苹果产业链是支撑机电等产品出口大幅跳升的关键；而韩国出口仅小幅回升反映外需并非全面向好。（3）11月PMI景气度高于预期，但出厂-购进相对价格指向整体价格反制进程加速，而高频实体数据则与PMI数据背离，11月硬数据延续下行的概率依然较高。

　　　　商品期货重挫，周期板块如期回调。进入11月后，库存端的回落以及供暖季引致的供需缺口使得黑色系商品价格持续坚挺，叠加9、10月的周期股的调整，使得板块的性价比有所抬升，从而引发了市场对周期行情的再思考。但综合内外部整体环境，我们提出周期板块已经不具备持续主升的环境基础，同时商品外盘行情由强转弱对国内商品市场的压制逐渐显现，而周期股与周期品价格之间的联动关系高位回落也释放了周期行情结束的信号；从环保限产角度看，环保部要求以保障群众温暖过冬为第一要务，环保限产带来的供给压制效应边际减弱，在缺乏更多超预期因素的情况下，依旧看淡周期板块的持续性。

　　综上，从居民、企业以及机构行为特征来看，年末股市的流动性压力不宜低估，而历史数据显示年末市场风格和行业反转动力不足，现阶段押注风格切换的胜率难以保障。利率中枢的拐点是触发风格切换的重要时点，但本轮金融强监管的边际拐点难以把握，这一过程中更须警惕“去杠杆”深化下的波动率抬升。行业配置方面，周期板块不具备持续主升的环境基础，环保限产带来的供给压制效应也在边际减弱；目前钢铁、水泥PB分别为1.8X、1.6X，已高出13年年初、14年年底、15年年底三次蓝筹重估时点的估值高点。相较来看，银行、房地产等大金融板块仍有估值提升空间。从业绩增速来看，随着PPI-CPI剪刀差收窄，食品加工、畜禽养殖、商贸零售等大众消费方向景气度或超市场预期。

　　主题投资方面，坚定大众消费+战新产业中期配置，短期关注海南与大军民融合。供给侧结构性改革转向“新动能”之下，1）解决发展“不充分”：集成电路、5G、新能源汽车、人工智能等战略性新兴产业集群发展；2）解决发展“不均衡”：二、三线城市群扩大下“常住人口”“户籍化”带动的“安家落户”需求和“精准扶贫”，将带动大众消费和中端消费品崛起。短期建议关注：1）海南主题，近期《海南旅游整体规划（2017-2030）》，离岛免税红利加速释放，特朗普税改落地之际自由贸易港等对冲政策或超预期；2）大军民融合，近期《军民融合深度发展意见》中对于军工资产注入、产业集群、大基金化等模式的明确，标志着军民融合由顶层设计渐入实质性落地阶段，18年大军民融合主题中部分细分产业存在“由零到一”“蜕变”的可能。