招商策略：回购条款的修订意味给上市公司自救机会

　　我们认为，此次政策的修改一方面是进一步对接欧美成熟资本市场的股票回购制度，例如：1、股票回购制度使得美股可转债发行变得更加便利；2、美股库存股制度使得上市公司回购能够带来更高的EPS和更多的每股分红，是回报股东的重要手段之一。

　　从实际数据来看，2008年后美国上市公司股票回购规模庞大，2010~2012年平均每年回购近3000亿美元；2013~2017年平均每年回购约4400亿美元，其中，2017年回购近4700亿美元。2018年美股回购规模再创新高，仅上半年回购规模已经达6800亿美元。持续大规模的回购导致股本不断收缩，也是美股持续牛市背后的一大因素。

　　另一方面，本次回购新政诞生于特定背景下，今年以来市场受到各种因素的影响持续下跌，上市公司估值持续下行，大量上市公司在股价持续下跌后推出回购方案：（1） 2018年以来全部A股共有463家上市公司完成回购，回购完成的金额达171亿（vs2017年360家/101亿）；（2）以外，当前处于“董事会预案”、“股东大会通过”和“实施中”的预案的上市公司共577家，涉及金额797亿；（3）回购目的：2018年普通回购占比36%（2017年10%），股权激励回购占比64%（2017年90%）。（4）2018年回购类型为普通回购且回购金额占市值比超过5%的上市公司共54家上市公司，平均质押率26.4%，远高于全部A股的平均质押率16.3%。（5）2018年以来上市公司用于回购的资金来源中有71.4%的公司为自有资金，13.8%的公司为自筹资金，剩余公司为“自有或自筹资金”、“自有和自筹资金”。

　　可以看到，今年以来A股市场总回购规模显着高于2017年，而为了提振投资者信心增厚EPS的普通回购规模比例显着高于2017年（36%vs10%），另外从以上（4）可以看出，今年以来有部分公司属于迫于股权质押风险而推出高比例的普通回购。

　　那么本次回购条款的修改对市场有什么影响呢？

　　我们认为，一方面对于那些现金存余较高的公司，可以采取大量回购股份的方式增厚EPS和每股分红，回报股东；此外，此次回购新政实际上初步建立起了A股库存股制度，对于上市公司来说更方便做市值管理；最后，前期市场持续下跌后股权质押风险加大，此次回购新政实际上是给了上市公司“自救”的机会。

　　但是值得担忧的一方面是，由于上市公司主体属于信息优势方，中小投资者属于信息劣势方，对于那些使用“自筹资金”（有息借贷）来进行股份回购的上市公司来说，由于新规规定“三年内转让或者注销”，可能会加大监管的难度。

　　对于现阶段来说，回购新政后，有哪些思路可以参与上市公司回购带来的投资机会，我们认为可以参考以下思路：（1）已经发布回购预案，且回购规模占上市公司市值比较高的上市公司；（2）股权质押比例高，但公司持有现金较多（自有资金回购）或者公司负债率较低（自筹资金回购），此类上市公司回购维护公司股价的动力较高；（3）公司基本面较好，持续下跌后估值较低、公司持有现金较多、具有分红传统的上市公司，此类公司回购股份回报股东，增厚EPS和每股分红的动力较大。