中泰资管：不赌国运、不靠牛市 如何赚钱？

　　中泰资管天团 | 不赌国运、不靠牛市，如何赚钱？

　　来源：中泰证券资管

　　回到更长的时间维度，熊市会来，一如牛市也一定会来。

　　那么，面对大熊市，我们能做什么？事实上，这个问题一度困扰了我好几年。笔者实业出身，大学的时候就喜欢研究企业运营管理，后来误打误撞做了二级市场投资，入门学习的是巴菲特的《滚雪球》。然而见得多了，笔者发现每当大熊市来临的时候，总是跌得怀疑人生，即使好的股票依然亏损严重。一旦面对大熊市、面对经济衰退，我们能做什么？难道只能扛着？

　　直到后来我读到了一个故事。

　　有一年，一个过去6年为投资人赚取了351.4%收益（年化23.3%）的优秀投资经理在自己的基金中配置了一种类似于保险的产品，保费是保额的1.5%，投保标的是一种被市场认为几乎不可能违约的高等级债券。在他看来，这是一笔高概率、高赔率的投资，应该两只脚往上站。

　　然而接下来的一年多，事与愿违，经济环境很不错，这种高等级债券根本没有什么风险，其购买的保险的价值自然大幅下跌。由于他重仓此品种，导致其当年业绩为负18%，而同期大盘上涨了15%——这是其职业生涯中第一次亏损，也是其职业生涯第一次跑输大盘，而且是大幅跑输、几乎在全行业排名倒数。这招致了投资人的极度不满，他们已经完全忘记了过去六年这位基金经理持续大幅跑赢指数，只是排着队要求赎回基金。此时，偏执的年轻基金经理做出了一个令人震惊的举动：他冻结了其重仓的这种标的，从而让投资人一半以上的资产无法赎回。这样的行为招致了其与投资人关系彻底破裂，很多投资人、包括曾经最信任他的大额投资人都把他告上了法庭。

　　不过，很快市场就风云突变，那些看似极低风险的债券突然间出现大规模违约，令全世界陷入了一场危机——没错，就是那场历史罕见的美国次贷危机！最终，在经历了其职业生涯第一个亏损年份之后的第二年，其坚持就获得了巨额回报，全年收益166.9%，同期标普500指数只有5%的涨幅；然后到了2008年一季度，标普500跌了9.5%，其资产依然上涨3.9%——最后，还没等金融危机结束，他就抱着对投资人的失望关闭了基金。最终，在他不到8年的时间里取得了696.9%的收益，而同期标普500指数只有5.2%。

　　这就是电影《大空头》的主角、基金经理Michael Burry的故事。

　　令人惊讶的是，他并不是一个典型意义上的宏观投资者，在他过去的投资生涯中，他是一名经典的价值投资者。同样是在那次金融海啸中，绝大部分的基金经理都损失惨重，笔者在前期提到的比尔米勒，从名气上远大于Burry，最终在那一年遭遇了职业生涯的滑铁卢，一年时间回撤65%，毁掉了过去15年积累的超额收益，从此星光暗淡。

　　Michael Burry的故事给了我很大的启发——所谓“熊市”，是股票的熊市，面对股票的熊市，我们还有很多别的资产是牛市！这也逐渐让我由股票纯多头思维变成了大类资产配置思维。

　　大类资产配置思维，是若水的思维。水无常势、海纳百川。大类资产配置思维，根据环境的变化而变化，灵活改变配置比例，如同水可成小溪小河，亦可成大江大海——柔弱胜刚强。大类资产配置思维不拘泥于单类资产，容纳各类资产、使用各类工具为自己所用，所以在大类资产配置者眼中，没有所谓的熊市，只有自己把握不了的牛市。

　　上文提到的在金融危机中通过购买CDS做空地产就是一个典型的案例，除此之外，仅仅简单做多美国国债期货，也将获得丰厚的收益。

　　　　在我国也是一样。2008年的上证指数从6124点跌到1664点，是我国历史上最惨烈的一波熊市，然而中债全债指数却是一波迅猛的大牛市。可惜彼时没有国债期货，如果有，我相信也会成就一批中国宏观投资人的漂亮交易。

　　　　再看2014-2015年的这波牛市，这波牛市在历史上是极其特殊的，过去的整体性牛市都伴随着宏观经济的边际回暖，然而这一波牛市确是在经济下行周期中的牛市，很多人称之为由分母驱动的行情水牛、杠杆牛，创业板的估值炒到了150倍的令人咋舌的地步！

　　　　正因为如此，把握这波行情并不容易，比如这两年风光无限的优秀价值投资者在那两年是痛苦的，很难跑赢指数，更难以跑赢不顾估值往里冲的投资人，以及一些善于勾兑的事件驱动型基金。

　　那么作为一个大类资产配置者会怎么应对呢？若是我，当总体估值超过了历史均值两个标准差，那也很难再拿得住了。但是，那就会错过牛市吗？非也！

　　如下图，在2014.7-2016.1这波股市周期中，从大涨到三次股灾，可谓天上地下、跌宕起伏，但整个过程中，债券市场全程是大牛市，加杠杆买长久期债券或者参与国债期货，都可以获得非常不菲的收益。事实上，那是一个债券投资者的黄金时代，在股票市场因为股灾1.0、2.0、3.0而闹得热火朝天的时候，债券基金经理在悄无声息中赚得盆满钵满，而且那都是稳稳的幸福，根本没有杠杆牛的惊心动魄和股灾的遍体鳞伤。

　　　　再往前一些，看看2001到2005年，上证指数在2001年6月见顶后连跌四年，从2200多点跌到最低998点，从跌幅上虽然并不是历史最凶，但从时长上则是历史绝冠。事实上那个时候中国经济的基本面总体是不错的，但由于估值过高，这四年股市事实上一直在消化、还债。

　　　　但在此期间，伴随着中国城镇化的快速推进，商品走出了一波波澜壮阔的大牛市！如果我们回到那个年代，为什么一定要参与高估值的股市呢？商品市场提供了如此完美的机会，无论哪个时点买，都能比较舒服地赚到钱。

　　　　回到当下，由于期限利差的倒挂，对美国衰退的担忧加大。最终美国是否会衰退，这个不敢下定论，但美国经济下行这是从去年开始就非常确定的事情。笔者在2018年四季度在公司内部培训及对外的讲座中反复提及三个机会：黄金、美债、成长股，今年由于全球经济下滑，黄金和债券都走出了非常不错的行情，即使今年没有把握A股的行情，仅仅投资黄金和美债，也可以获取很高的收益。

　　　　来源：东方财富

　　　　来源：东方财富

　　事实上，今年一季度的股市小阳春，不少人事后归因于政策上的一些调整，这种政策的调整是无法预见的，只能事后发现。而美债、黄金的机会和成长股的相对收益机会则是无需政策这个变量就可以较大概率可以把握的。

　　在国际上，宏观对冲基金是资产管理行业一个重要品类，根据LCH（ LCH是罗斯柴尔德家族的FOF部门）最新的统计，全球Top20对冲基金中有50%是宏观策略，包括BW， Soros， Lone Pine， Viking， Appaloosa， Moore， Brevan， Egerton， Caxton， SAC．

　　　　来源：LCH

　　在宏观投资领域最为人熟知的莫过于与巴菲特齐名的大师索罗斯，以及近几年特别火的达里奥。

　　索罗斯的业绩多好呢？在他给旗下量子基金投资人的最后一封信中说到“在他32.5年的历史中，量子基金给他的投资者提供了超过30%的年收益率，从量子基金成立时的10万美元的投资，到现在增长到大约4.2亿美元。”

　　此外，索罗斯曾经的合作伙伴德鲁肯米勒也是一个宏观传奇，他同样取得了极少数的30+30的业绩：30年中业绩复合收益率达到了30%！更让人震惊的是，这其中没有任何一年亏损！在120个季度中，他只有5个季度亏过钱——真正的宏观对冲大师。

　　达里奥的业绩也是斐然：

　　　　这里，还得提一个重要人物——凯恩斯。

　　对于凯恩斯，我们熟知的都是他的“凯恩斯主义”、他的《就业、利息与货币通论》，但事实上，凯恩斯同时是一个非常优秀的投资人。下图是其可追溯的历史业绩，可以看到，其利用宏观经济知识做出的业绩远超指数。所以，在宏观投资界，开山鼻祖式的人物其实是着名的经济学家凯恩斯。

　　　　就平均水平来说，宏观对冲基金在过去二三十年都取得了非常好的业绩，其在熊市的表现尤其亮眼。

　　　　在我国，做大类资产配置的宏观对冲基金依然是一个小众的品类，然而顶级的宏观对冲基金所取得的业绩已经十分优异。比如，我们知道自2016年以来是价值投资复兴的年代，然而在这样的年代中，对比下中国顶尖的、百亿级的价值投资基金和宏观对冲基金，可以发现2016年以来不到四年见，某只被称为“图腾”的顶尖价值投资基金获得了158.2%的收益，而一只同样顶尖的宏观对冲基金收益则为208%。

　　某顶尖价值投资基金

　　　　来源：wind

　　某百亿级宏观对冲基金

　　　　来源：wind

　　总体来说，基于大类资产配置的宏观对冲基金的优势主要表现为：

　　1． 无需一定靠牛市，在股票熊市中依然可以获利；

　　2． 无需一定赌国运，在经济衰退期间依然可以获利，尤其对于全球宏观配置来说，本国没有国运，不等于别的国家没有国运；

　　3． 所投资的品种多、流动性好，可管理规模大 ；

　　4． 分散化投资带来的高夏普比例。

　　在笔者看来，随着国家金融更加开放，以及可投资的品种、工具越来越多，基于大类资产配置的全球宏观对冲基金未来一定会称为资产管理行业一个主流的品类。