中泰资管：临渊羡鱼不如退而结网 我们只赚这两种钱

　　来源：中泰证券资管

　　各位新老朋友：你们好，

　　见字如面，又轮到我来和各位朋友聊聊投资。

　　同去年相比，今年的市场先生已经足够慷慨，大多数参与者都从市场中有所收获。目前来看，市场的波动率逐季收敛，去年十月的恐慌已经烟消云散。

　　今年一季度市场大幅度修复了过于悲观的预期，在一系列稳增长政策的呵护下，上市公司的盈利水平慢慢得到恢复。横向和全球各类资产相比，国内权益资产的隐含回报率有明显优势，因此全球各类被动基金顶着人民币贬值的预期源源不断的流入国内权益市场。

　　被动投资大行其道下，核心资产的估值水平急剧膨胀，买得多的喜出望外，买得少的捶胸顿足。也有朋友问我，对核心资产怎么看，我想说的是，核心资产的本质都是好公司，但是由于供给不足，而需求在被动投资和外资的加速流入下不断扩张，优质标的供给需求缺口扩大，导致后半段核心资产估值扩张。不过，在当前流动性较为宽松的情况下，特别是国内房地产市场被严格抑制的前提下，处于盈利高景气周期的行业与个股被各类投资者追捧，有其合理性。

　　套用我们传统的供给需求模型，在整体经济增长放缓的大背景下，盈利处于扩张周期的行业和个股本来就属于供给稀缺的品种，而需求方面，海外做主动投资的投资者持续流入，他们的投资周期往往较长，对回报的要求也更加理性，国内外被动产品又严格复制指数，在供给受限需求扩张的市场结构下，核心资产成为市场中的明星。

　　估值扩张的核心资产抱团现象会不会马上解体，事实上我也不知道。因为回顾历史，美股同样出现过长达十余年的漂亮50现象。我们无法判断未来这种核心资产行情可以维持多久，因为根据海外市场的经验，这种供给稀缺的局面也有可能维持较长时间。

　　还有一些朋友问我，当前情况下要不要去追核心资产。我不觉得这是一个可以用要或者不要来回答的问题，而我也并不纠结于这个问题。事实上，我更想说的是，临渊羡鱼，不如退而结网，想清楚自己要赚什么钱，比追逐市场热点更重要。

　　虽然我们在市场中交易着相同的股票，但是每个投资者的要素禀赋截然不同。不同的投资人管理着不同属性的钱，而既然我所管理的产品是绝对收益产品，那么从产品属性上来说，需要在回撤可控的前提下追求长期稳定的回报。因此我只想赚两类钱：

　　1． 资产被低估的钱。用5毛钱买价值1块的杯子，祈祷有人用1块买走，实在不行8毛也行。今年在这方面确实交了不少学费，便宜的一直很便宜，贵的越来越贵。这里面我们要防止低估了低风险资产的风险，这个意味着看似便宜的股票有可能有隐蔽的价值陷阱，在抄底的时候时常抄到半山腰，但是我们遇到更多的情况是低估的资产长时间被低估，损失了很多潜在的回报。

　　2． 用合理的价格买入合适的资产，赚企业内生增长的钱。年初我们的组合确实有不少这样的标的，但是由于涨速过快我们较早卖掉了。这里面我们要防止高估了高风险资产的风险，很多我们看起来不那么便宜的股票，由于我们低估了盈利增长的时间潜力，导致过高估计了当期风险，这往往把长牛股卖在半山腰。

　　上面两种情况，相信大多数投资者都碰到过。我们的目标是在绝对收益的前提下，不去赚博弈的钱。我们希望赚看得懂的钱，因此要站在更长的视角下，客观评估各类资产的风险收益比。达里奥说：“如果你现在不觉得一年前的自己是个蠢货，那说明你这一年没学到什么东西。”检视自己的组合，我们同样希望每年虽有遗憾，但是也有所得。

　　看得见的风险不可怕，看不见的风险才可怕。目前市场整体看起来估值处于历史低位，这是由于指数中银行地产权重过大，导致整个指数看起来一直处于低位。

　　但核心资产的估值水平已经远谈不上便宜，我们目前正处于三季报集中披露的时刻，大概率企业盈利的下行幅度继续收窄。增值税的下调正在加速这一进程，在盈利的支撑下，权益市场的波动会进一步收窄。

　　写下此文的时候，上海几乎一夜入秋。秋天是个微妙的季节，唐诗宋词中的秋天大多凄凄切切，而刘禹锡的《秋词》，则是为数不多将秋天的神韵写得比春天更美好的：

　　自古逢秋悲寂寥，我言秋日胜春朝。

　　晴空一鹤排云上，便引诗情到碧霄。

　　其实，无论你喜欢还是不喜欢，秋都在那里。我们对明年市场比较乐观，也相信以自己的方式退而织网，也能收获颇丰。

　　您忠实的朋友：王吉祥

　　作者简介

　　王吉祥，现任中泰资管权益投资部副总经理。

　　毕业于武汉大学，10年证券从业经验。历任光大证券研究所助理分析师，中泰资管权益部研究员、高级研究员、投资经理。