金学伟 ：不要再有“去散户化”的念头

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　　原标题：不要再有“去散户化”的念头

　　□金学伟

　　学术问题和客观世界的评价常常会因立场和利益不同变得复杂，走向主观，而非客观。

　　举例说，当年林毅夫和杨小凯关于后发优势和后发劣势之争，其本身其实并不矛盾。前者着眼的是后发国家的“发之初”——可以借鉴先发国家的先进技术、先进经验而少走弯路，甚至弯道超车。后者着眼的是后发国家的“发之后”——正因为有这样一些便利条件，所以后发国家又可能会忽略一些基础性的制度建设和改革，使后发优势变成后发劣势。

　　两种观点就像我们说一个人，出身于大家，因家学渊源和家境条件，他就会比一般人家的孩子具备更多优势。但因随随便便就能成功，就容易满足浮光掠影，不做持久而深入的努力。那么，这种家学渊源和家境条件很可能就会成为他成才的障碍。

　　但由于它们各能满足一部分人的心理需求，所以有一段时间，围绕这两种学术观点，俨然分成了两大阵营，各说各话，各举各例，学术上的讨论被淡化了，各自表达其实都只是自己的愿望立场。

　　从来就没有纯客观的事实，我们所看到的都是被我们的理论、观点、立场污染了的事实。上周我们讲的，机构可以稳定市场也一样，它似乎有点事实的影子，但更多地是出于某种立场和利益需要，而编造的事实逻辑。

　　机构不能稳定市场，能够稳定市场的只有投资主体的充分多样化和分散化。无数活跃分子的充分自由活动可以组成一个稳定而有序的系统，一定的市场规模和充分多样化的投资主体，是股市稳定的两大前提条件，这才是从学理（无论是控制论还是系统论）和事理都能说得通的道理。

　　因此，永远不要再有“去散户化”的念头。在发展证券投资基金时，要从严控制被动型指数基金规模和数量，这是我们从这次美股暴跌中最该汲取的教训。因为这种规模级别的股灾只有美国这样的“铸币国”才能承受得起，因为它可以通过印钞来解救，反正是由全世界买单。

　　从某种程度上说，把美股称为成熟股市，把成熟的原因归结为是机构投资占主体，都属于混沌理论说的把副现象当作因果关系中的因。

　　当一种现象或一个事件发生后，去寻找其中原因，是我们人类之所以成为万物之灵的一个独一无二的本事和习惯。但我们常常会过于关注一些宏大因素，而忽略真正煽动起翅膀，从而引发一场暴雨的那只蝴蝶，忽略一些真正重要的“技术因素”。

　　比方说，工业革命为什么会发生在英国？学界的普遍观点就是——政治上的自由。这当然是对的，也是重要因素之一，但它不是元因素。真正的元因素是薄弱的农业基础，使其只能依靠羊毛贸易去交换粮食、香料、葡萄酒等基本生活物质。农业基础的薄弱，也更方便了它的圈地运动，使它与其他欧洲国家相比，出现了一个非常重要的业态差别——土地高度集中，大土地所有者很多，而不像其他欧洲国家，以小土地所有者为主。这使得它可以采取更有利于养羊业发展的三圃轮耕制，从而促进了人类历史上第一个大宗工业品——毛纺织业的发展，最后促进了工业革命的产生。

　　这次美股的暴跌，同样可以从宏大叙事角度去寻找它的原因，并得出相应结论。但我更愿意从一些与高大上完全搭不上边的角度去寻找它的原因。一个是被动型投资规模过大，无脑化买买买，导致市场正常修正机制失灵，产生极度的过度买入和过度持有。一个是08年后大水漫灌式的救市，在“有限市场”约束下，成为上市公司回购股票、业绩优良和盈利增长假象的重要助手。

　　我们知道，股市高了就要调整，低了就要回升，这是由市场本身机理决定的。就像霍华德·马克斯说的，没有周期市场也会制造出周期。因此我更愿意把这次暴跌视作市场修正机制的回归。你不愿意主动修正，最后就通过一个事件，让你来修正。至于金融危机，我觉得是想多了，因为金融危机本质上是一种流动性危机，这种流动性的枯竭会在危机爆发前就反映在银行间货币市场和拆借市场上，而这次没有。

　　所以在宏观层面上，这场危机更适合归结为经济危机，其广度是无疑的，毕竟由疫情导致的经济半停摆波及了大多数重要国家。它的深度则主要取决于战疫的进程。

　　然而，既然它是由疫情引起的停摆，那么一定会有跟以往的经济危机所不同的结束方式。通俗讲，它不是由高度紊乱和失序导致的，它更像是一条生产流水线突然停电了，虽然很多半成品会因此报废，造成经济损失，但流水线依然完好，一旦来电后恢复生产也比较容易。