国信策略：A已处价值洼地 金融、地产等已极端便宜

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　　哪些资产非常便宜，哪些资产极端便宜（国信策略）

　　来源 追寻价值之路

　　文 燕翔、许茹纯、朱成成

　　本文讨论当前市场的整体与结构估值水平，一个简单的投资策略是，如果疫情以后经济生活恢复正常，那么当前估值偏离度（相比自身历史估值以及相对市场整体估值）越大的板块，疫情之后修复的空间也越多。我们发现：（1）从整体估值水平来看，目前wind全A的PE为16.0，已经十分接近2008年金融危机的低点。（2）从各板块的历史分位数来看，银行、地产、钢铁、采掘等行业绝对估值绝对水平均不足10，并且2000年以来地产、金融、采掘等板块绝对估值均处于的10%分位数以下。（3）从相对估值来看，地产、采掘、银行等行业的相对市场整体估值处于2000年以来的10%分位数以下，同样显得“极端便宜”。综上来看，地产、采掘、银行等“极端便宜”板块虽然较难具有进攻属性，但很多确实都已经是按照危机模式来定价了，如果最终危机没有发生，未来具有估值修复的空间，此外“极端便宜”板块的也能具有更好的防守属性。

　　多维度比较，当前的A已处于价值洼地

　　历史对比，当前A股估值已然处于底部位置。A股市场最为投资者诟病的就是十年指数原地踏步，确实单从市场指数的点位来看，2008年以来A股市场整体的确表现为有波动、无涨幅的特点。但进一步权衡市场整体的性价比，我们发现近10年来A股市场的整体估值在不断下降，意味着市场整体的性价比在逐渐抬升或者说是安全垫在不断增厚。从具体的数据来看，当前wind全A的PE为16.0，为2000年以来自下而上21%的分位数，2015年以来自下而上12%的分位数，因此当前市场的估值水平已经处于历史底部区域。

　　　　国际对比，当前A股估值已由大幅高估转向价值洼地。相信投资者早些年对于A股多存有市场大幅高股的印象，从实际数据上看也确实如此，2008年初A股沪深300指数PE高达44.9，在我们统计的全球主要经济体中大幅居前。而十多年后的今天，价值洼地似乎又成为了A股的新标签，当前A股沪深300指数PE为10.7，在全球主要经济体中已然处于较为靠后的位置。其实也正是由于目前在国际市场中极具投资性价比这一特征，近些年外资才不断加码对A股的配置。

　　　　不同资产之间对比，当前A股股权风险溢价再度处于高位。我们用指数PE的倒数（可近似看做股息率）与10年期国债收益率做差来衡量A股相对于债券的超额收益，该值越高反映股票相对债券更具吸引力，会吸引资金增加对股票的配置。从wind全A指数价格和其股权风险溢价的走势来看，二者呈现高度的负相关关系，即股权风险溢价的顶部往往对应着指数价格的底部。当前wind全A股权风险溢价为3.6，为2000年以来自下而上86%的分位数，2015年以来自下而上93%的分位数，再度处于高位，也反映出了当前A股市场确实处于较为便宜的位置，相对债券具有较强的吸引力。

　　　　历史经验显示，低估值为资产价格的后期走势提供了较厚的安全垫。根据2000年以来的样本数据，我们分别统计了不同估值业绩匹配情况下的股价取得正收益概率和不同估值业绩匹配情况下的股价收益率表现情况。从最终统计的结果来看，在较低的估值水平下（负估值除外），对应的资产后期无论是在获得正收益的概率上还是获得的绝对收益率上均有不错的表现。而当前无论是wind全A还是沪深300指数的PE水平均处于较低水平，因此统计意义上，我们对于A股后期的走势保持相对乐观。

　　　　结构上看，金融、地产等板块已经极端便宜

　　从各行业估值的绝对值看，银行、地产、钢铁、采掘、建筑装饰等行业估值均不到10，板块的股权风险溢价颇具吸引力。截至2020年3月25日，申万一级行业中银行、地产、钢铁、建筑装饰的市盈率仅分别为6.1、8.6、9.0和9.2，均不到10，对应的股权风险溢价分别为13.9、8.9、8.5和8.3，可以说在当前估值水平下，上述几个行业的股权风险溢价已显得颇具吸引力。

　　　　从各板块估值的历史分位数上看，地产、金融、采掘等板块的估值处于2000年以来自下而上的10%分位数以下，显得极端便宜。从PE的角度看，当前化工、钢铁、农林牧渔、家电等行业的估值处于2000年以来自下而上的10%-20%分位数之间，显得十分便宜；而地产、建筑、采掘、金融等行业的估值处于2000年以来自下而上的10%分位数以下，显得极端便宜。从PB的角度看，当前机械、电气设备、轻工制造、纺服等行业的估值处于2000年以来自下而上的10%-20%分位数之间，显得十分便宜；而金融、地产及采掘化工等一些传统周期行业的估值处于2000年以来自下而上的10%分位数以下，显得极端便宜。

　　　　从各板块相对估值的历史分位数上看，地产、采掘、银行等行业的估值处于2000年以来自下而上的10%分位数以下，显得极端便宜。从相对PE的角度看，当前有色、建材、钢铁、公用事业、非银等行业的估值处于2000年以来自下而上的10%-20%分位数之间，显得十分便宜；而采掘、地产、建筑装饰等行业的相对估值处于2000年以来自下而上的10%分位数以下，显得极端便宜。从相对PB的角度看，当前公用事业、交运、钢铁等行业的估值处于2000年以来自下而上的10%-20%分位数之间，显得十分便宜；而采掘、地产、银行及建筑装饰等行业的相对PB处于2000年以来自下而上的10%分位数以下，显得极端便宜。

　　　　相对于盈利来说，地产、非银、建材等估值明显存在低估。我们以ROE所处历史分位数和PB所处历史分数的差来衡量各行业估值的低估程度。从计算的数据上来看，当前房地产、非银金融、建材行业的ROE分别处于2002年以来自下而上的69%、69%和91%分位数，而其PB分别处于0%、3%、28%分位数，ROE与PB所处分位数的差分别为69%、66%和63%，在我们统计的各行业中大幅居前，表明上述行业估值低估程度相对较高。

　　　　“极端便宜”板块具有估值修复空间，且防守属性不错

　　一方面，银行、地产等行业大多已按危机模式进行了定价，估值显得极端便宜，估值极端低同样也为这些行业提供在足够的安全垫。年初以来，像银行、地产、非银金融等行业的估值缩水幅度均在10%以上，远高于其他一级行业。目前银行地产等行业估值均不到10，而根据我们统计的结果，PE处于0-10之间的样本，在各利润增速组下，获得正收益的概率均大于60%，取得的期望收益率也均在7%之上（见图4、图5）。也就是说这些估值极端低为这些品种提供了足够的安全垫。

　　另一方面，从盈利的角度看，这些极端便宜的品种，典型的如银行、地产等近些年的盈利水平比较稳定，对抗疫情冲击的韧性也相对较强，因此随着疫情的结束，这些板块向上修复的空间可能更大。从ROE的角度来看，银行、地产、非银金融等行业的盈利水平近些年总体较为稳定，因此在盈利有韧性的情况下，后续在疫情冲击结束后，这些品种的估值修复空间也将更大。