中信证券明明债券团队：地产投资增速转正之后怎么看

　　3月房地产投资的表现可谓是一枝独秀，在年初普遍看空的情况下，同比增速反而率先转正，较去年3月增长了1.14%。我们认为短期地产投资仍将延续回暖势头，建安投资的弹性更大，而土地购置费预计难以保持类似于3月的高增速。地产投资中长期的趋势可能还需要进一步观察政策以及受其影响的需求端表现。

　　土地购置费和建筑工程投资带动3月地产投资超预期回暖。一季度公布的经济数据整体偏弱，而地产投资表现一枝独秀。究其原因，土地购置费是支撑3月地产投资转正的主要因素，建筑工程投资降幅的收窄也提供了较大的边际拉动。具体看各个分项对3月房地产投资的拉动，“其他费用”边际拉动3.7%，同比拉动3.2%，而“其他费用”主要是土地购置费，占比从去年上升5个百分点，到了42%；建筑工程投资降幅的收窄贡献了约4.0个百分点的边际拉动作用。

　　土地购置费超预期转正，核心的原因可能是宽松的融资环境下房企加速抢购优质地块。去年年底土地购置费已经明显低于趋势值，如果按照去年的拿地情况测算，今年年初土地购置费理应大幅下滑。而3月土地购置费增速超预期转正，伴随土地溢价率、土地成交价款提升，背后原因可能是政府出让优质地块，房企在宽松的融资环境下加速拿地。从城市表现来看，深圳的土地购置费涨势最为迅速，3月份的同比增速为22.8%。

　　建安投资均有回温。建筑工程投资方面，3月出现了明显回暖，同比降幅从16.3%收窄至9.5%。回暖主要与复工复产有关，施工强度的提升和赶工的需求将推动后续建筑工程投资持续快速回温，二季度的弹性可能较大；安装工程投资方面，3月竣工面积同比增速为-15.8%，1-2月为-22.9%。安装工程与竣工相关性更高，疫情冲击下回温较慢可能是两方面原因：一是居民装修、迁居受到限制，对于交房时间的要求不那么急迫，二是政府出台相关文件允许延期交房，削弱房企施工竣工的动力。

　　房地产销售和新开工增速尚未转正，后续仍待观察。3月商品房销售额同比下降14.6%，新开工面积同比下降10.5%，降幅虽较前值均有收窄，但仍处于较深的负区间。销售决定了房企拿地和开工，从中长期的视角来看，在刺激政策退去，强调“房住不炒”之后，房地产需求可能面临结构性的走弱压力。如果未来地产销售回暖不及预期，企业拿地的积极性或将逐渐冷却，对于新开工也会更加谨慎。对于房地产需求端的表现仍然有待进一步观察。

　　地产投资短期将延续回暖势头，中长期依赖政策和需求端。从地产投资的主要分项看，建安投资短期回暖的趋势较为确定，二季度的弹性可能较大，将成为支撑未来一两个季度地产投资的主要力量。3月土地购置费的回升或是短期现象，尽管今年房企拿地大概率有所回暖，但去年较低的拿地增速会延迟反映到今年的土地购置费上，该项未来仍将面临一定的下行压力。房地产市场中长期的趋势更应该关注销售和开工的表现，我们认为一线城市房地产作为核心资产，将保持相对稳定；但疫情冲击和需求透支可能给国内低线城市的房价和房地产投资带来长期压力，房地产政策以及受其影响的需求端表现可能是疫情过后房地产市场最重要的关注点。

　　正文

　　在一季度公布的经济数据中，内需的表现大都不尽如人意，不管是投资还是消费，在一二月份都有明显的下挫，3月的反弹幅度也相当有限。而3月房地产投资的表现可谓是一枝独秀，在年初普遍看空的情况下，同比增速反而率先转正，较去年3月增长了1.14%。究竟哪些因素带动了房地产投资的超预期和超基本面回暖，未来还会延续吗？

　　地产投资增速缘何转正？

　　主要内需指标中，房地产投资超预期、超基本面回暖。主要经济指标一季度的表现体现出了疫情对国内经济的剧烈冲击，投资和消费均受到较大影响，一季度固定资产投资和社会消费品零售总额均同比下滑超过16%，而且3月的边际回暖也不尽如人意。相比之下，规模以上工业增加值表现相对较好，主要源于大型企业复工较快，而中小企业仍未完全复工。在基本面整体表现偏弱的情况下，房地产开发投资走出超基本面的回暖趋势，这是市场始料未及的。

　　土地购置费是支撑3月地产投资转正的主要因素，建筑工程投资降幅的收窄也提供了较大的边际拉动。对比房地产投资各个分项的占比，“其他费用”主要是土地购置费，占比较去年上升5个百分点，达到42%，而对应建筑工程和安装工程投资分别下降了4个百分点和1个百分点。如果我们拆分3月房地产开发投资1.14%的同比增速，发现“其他费用”贡献了其中的3.2%，而其余诸项皆是拖累作用。从边际拉动作用来看，房地产开发投资累计同比增速从1-2月的-16.3%收窄到1-3月的-7.7%，共计8.6个百分点，“其他费用”的回升贡献了其中3.7个百分点，建筑工程投资降幅的收窄贡献了约4.0个百分点。

　　土地购置费超预期转正

　　3月土地购置费增速同比回正至8.54%，我们认为核心的原因可能是宽松的融资环境下房企加速抢购优质地块。

　　去年年底土地购置费已经明显低于趋势值，如果按照去年的拿地情况测算，今年年初土地购置费理应大幅下滑。观察最近几年的土地购置费走势可以发现，2019年12月的土地购置费出现了比较明显的超季节性下滑。这种下滑背后，是2019年年初房企拿地面积的大幅下滑已经开始延迟反映在了土地购置费上，可以参考我们在《债市启明系列20191030—如何预测地产投资》中对土地购置费的详细讨论。按照这种逻辑，再加上抗疫期间的土地购置费政策，一季度很有可能会出现全年土地购置费增速的低点。然而事实上一季度土地购置费出现了明显的正增长，这很可能与当期土地价格的提高以及土地价格以外相关费用的提升有关（土地成交价款同比增长6.7%，低于土地购置费增速8.54%）。

　　优质地块的出让可能是土地购置费增加的主要原因。土地一季度购置土地面积和成交价款同比增速的剪刀差可以明显看到土地价格的提升：购置土地面积降幅较大，而土地成交价款增速反而回正。100大中城市的成交土地溢价率自去年下半年以来也是逐渐回升的，从去年年底的不到10%，上升到现在，约在15%左右震荡。土地溢价率提升的背后可能是政府出让优质地块，房企在宽松的融资环境下加速拿地。

　　融资放松为房企增加土地投资创造了条件。为了应对疫情冲击，年初以来银行间流动性极度宽松，不管短端还是长端，无风险利率还是评级在AA+及以上的信用债，收益率都出现了趋势性下移。在如此宽松的融资环境下，房企趁此机会开始大规模发债融资。1-4月份（截至4月24日），根据Wind统计，按照申万一级行业分类，房企债的发行量已经超过去年1-4月，且偿还量明显小于去年同期，净融资额为1372亿元，接近去年1-4月736亿元的两倍。

　　　　往后看，我们认为3月的土地购置费反弹可能是极短期的超预期表现，考虑到房企去年年初深度转负的拿地增速以及土地购置费分期付款的特性，即便今年拿地增速回正的可能性很大，但前三季度甚至全年土地购置费增速或许依然难以跳出负区间。

　　建安投资回温

　　建筑工程投资的回暖主要与复工复产有关，二季度的弹性可能较大。1-2月建筑施工企业复工复产的程度相对较低，导致建筑工程投资出现了比较明显的降幅，随着复工复产的推进，3月的建筑工程投资出现了明显回暖，同比降幅从16.3%收窄至9.5%。由于3月仍然处于疫情防控阶段，虽然施工面积同比增速依然为正，但是建筑工地的施工强度却大概率低于以往，所以建筑工程投资仍然低于去年的水平。从短期的趋势上来看，国内疫情已经明显有所消退，施工强度的提升和赶工的需求将推动后续建筑工程投资持续快速回温，不排除短期内突破去年趋势增速的可能。

　　安装工程投资预计温和回暖。安装工程投资与竣工的相关性较强，根据我们去年对于竣工的判断，若非疫情冲击，今年竣工面积增速将同比回正。然而在疫情冲击下，一方面居民装修、迁居受到限制，对于交房时间的要求不那么急迫，另一方面政府也出台相关文件，允许延期交房，这在一定程度上会削弱房企施工竣工的动力，安装工程投资的回升速度可能较慢。3月的竣工面积和安装工程投资的增速也体现出了这样的特征：竣工面积1-2月-22.9%，3月-15.8%；安装工程投资1-2月-37.7%，3月-31%。

　　后续地产投资需关注销售和新开工

　　房地产销售和新开工增速尚未转正，后续仍待观察。3月商品房销售额同比下降14.6%，新开工面积同比下降10.5%，降幅虽较前值均有较大幅度的收窄，但仍然处于较深的负区间。商品房销售决定了房企拿地和开工，如果未来地产销售回暖不及预期，企业拿地的积极性也会逐渐冷却，对于新开工也会更加谨慎。若新开工走弱，随着前期积压的项目逐步完成，地产投资增速也将面临下行压力。从中长期的视角来看，在刺激政策退去，强调“房住不炒”之后，房地产需求可能面临结构性的走弱压力，可参考《债市启明系列20200324—大危机下，居民部门风险几何？》，其中探讨了房地产市场所面临的一些长期问题。对应到未来的地产投资，一线城市房地产作为核心资产，地产市场将保持相对稳定；但疫情冲击和需求透支可能给国内低线城市的房价和房地产投资带来长期压力。地产投资中长期的趋势可能还需要进一步观察政策以及受其影响的需求端表现。

　　地产投资的结构性特点

　　为展开研究不同级别城市的地产开发投资表现，我们选取了地产开发投资、土地购置费、施工面积、销售额与新开工面积等数据。研究的样本共139个城市，其中包括4个一线城市，12个二线城市，123个三四线城市，数据来源为CREIS。

　　房地产开发投资

　　3月一线城市地产投资仍为负增，二三线城市转正。区域层面，一线城市地产投资增速年初以来走势较为平坦，一季度仅下滑4.83%，但3月仍然下滑3.32%，或因一线城市在疫情期间土地成交和建筑施工状况更好，但后续防范输入型病例的压力仍然较大，导致3月的边际改善并不明显。相比之下，二三线城市地产投资则在3月出现了明显改善，二线城市一季度地产开发额同比下降7.78%，但3月同比上升1.98%；三四线城市一季度地产开发额同比下降7.02%，但3月同比上升1.54%，低线城市地产投资的回暖主要受复工复产影响。

　　除深圳外，其他一线城市3月地产投资增速均为负值。具体来看，深圳3月地产投资较1-2月回升14.49个百分点至8.59%，在当地房价的上涨预期及宽松货币政策环境的支持下地产投资走强。广州和上海3月地产投资增速基本持平于2月，均维持在-8%左右的水平，处于较低的位置。北京或因疫情加强防控，3月同比增速较2月降3.36个百分点至-2.52%。

　　二线及三四线城市分化大。武汉受疫情影响大、持续时间久，在全国绝大部分地区复工复产情况下仍处于封闭状态，拖累了3月份的正常投资和施工，进而导致其3月份地产投资增速大幅下滑77.18%。而部分城市出台地产支持政策，在政策刺激与复工复产推进下，长春、成都、贵阳等地3月地产开发投资同比增速超过50%。整体来看，除武汉外大部分城市地产投资有所回暖。

　　土地购置费与施工面积

　　土地购置费同比增速回升至正值。一线城市方面，深圳的涨势最猛，3月份的同比增速为22.8%，持续的政策利好和房价上涨预期是支撑深圳地产投资的主要动力。北京也表现不错，3月土地购置费同比增速为12.13%。上海土地购置费增速持续放缓，3月份同比增速为8.48%。而广州在18年表现最好，之后震荡下行，3月同比增速仅为0.53%，为四大一线城市中表现垫底；各线城市对比来看，3月土地购置费同比均为正值，除了一线城市3月是边际走弱的，二三四线城市回暖比较明显。

　　施工面积同比增速回暖。一线城市方面，深圳施工面积同比增速远高于其他三大城市（15.88%），增速趋于上行。广州则走出震荡下行趋势，2月降幅较大，因此3月维持在低位附近，为-3.59%。北京和上海增速分别为0.03%、2.83%，基本运行在中枢水平；各线城市对比来看，一线城市施工面积受疫情影响不大，二线及低线城市边际跌幅较大。具体来看，一线城市3月施工面积同比增速为2.54%，较上月升0.15个百分点。二线城市自疫情以来增速跌至2.6%左右。三四线城市的降幅最为明显，自去年末以来跌幅几近12个百分点，3月增速持平于2月，在5.9%附近，仍高于一二线。

　　销售和新开工

　　销售额方面，各线城市较1-2月同比回暖，但一二线表现仍然不佳，三四线城市与去年3月接近持平。三四线城市房企销售回暖最明显，3月销售额同比为-0.9%，较2月-31.9%大幅上升31个百分点，增速已经趋近正常区间。一二线城市的房企销售同比降幅收缓但仍是深度负值，或因一二线城市疫情防控较为严格，限制了销售的线下活动。二线城市在销售和新开工等数据上较弱的表现在一定程度上与武汉相关，以商品房销售为例，去年一季度武汉商品房销售额达831亿元，而今年一季度仅有61亿元。

　　新开工面积方面，一线城市同比增速接近转正，二线城市显着回暖，三四线城市同比降幅仍较明显。一二线城市新开工面积同比增速分别较2月上升21.6个百分点、35.9个百分点至-2.40%、-10.8%，一二线城市新开工复苏明显，显示房企投资热情逐步回升。三四线城市新开工同比较2月变化不大，仍处于极低的位置（-42%）。三四线城市新开工增速较低或是需求透支的结果，政策退潮后房企对于三四线城市的预期有所下降，在三四线城市继续扩大投资的动力相对较弱。

　　结论

　　地产投资短期将延续回暖势头，中长期仍然有待观察。从地产投资的主要分项看，建安投资短期内回暖的趋势较为确定，考虑到复工和赶工等因素，二季度的弹性可能较大，将成为支撑未来一两个季度地产投资的主要力量。3月土地购置费的回升可能是非常短期的现象，尽管今年房企拿地大概率有所回暖，但去年较低的拿地增速会延迟反映到今年的土地购置费上，该项未来仍将面临一定的下行压力。房地产市场中长期的趋势更应该关注销售和开工的表现，我们认为一线城市房地产作为核心资产，将保持相对稳定；但疫情冲击和需求透支可能给国内低线城市的房价和房地产投资带来长期压力，需求端的表现可能是疫情过后房地产市场最重要的关注点。

　　市场回顾

　　利率债

　　资金面市场回顾

　　2020年4月26日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动-1.36bps、7.38bps、2.89bps、-3.63bps和11.88bps至0.89%、1.39%、1.30%、1.26%和1.44%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动0.45bps、-0.06bps、0.39bps、1.05bps至1.13%、1.41%、1.84%、2.52%。上证综指下跌1.06%至2808.53，深证成指下跌1.33%至10423.46，创业板指下跌1.27%至2003.75。

　　央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年4月26日不开展逆回购操作。

　　流动性动态监测

　　我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年4月对比2016年12月M0累计增加24945.3亿元，外汇占款累计下降7，050.8亿元、财政存款累计增加9549.2亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　4月24日转债市场，平价指数收于85.33点，下跌1.28%，转债指数收于115.46点，下跌0.53%。238支上市可交易转债，除红相转债停盘，鹰19转债和无锡转债横盘外，32支上涨，203支下跌。其中，凯龙转债（13.94%）、天康转债（4.34%）和千禾转债（3.54%）领涨，威帝转债（-12.72%）、英联转债（-12.59%）和特发转债（-10.26%）领跌。236支可转债正股，除红相股份停盘，天铁股份和浦发银行横盘外，36支上涨，197支下跌。其中杭电股份（7.16%）、孚日股份（4.77%）和唐人神（3.96%）领涨，英联股份（-9.98%）、【苏博特(603916)、股吧】（-9.84%）和搜于特（-8.18%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周转债市场走势略显纠结，上半周表现强势周五却调整颇多。溢价率水平方面，上周股性估值再次走阔回到20%以上水平，也再次表明了市场尴尬的一面。但值得注意的是，股性估值离散度也一同大幅走阔，表明市场估值内生分化十分严重。

　　市场并非反转般的一路上行，过高的溢价率水平与奇高的离散度皆表明市场目前以结构性机会为主。当前的首要任务是把握好对市场行情的定位，我们在月初的二季度展望中已经表明要用期待惊喜的预期的看待市场，现如今的行情定位也就是惊喜为主。

　　从策略的角度来看，如此的风险资产走势叠加转债市场指标，我们认为收益的胜负手在于视角的前瞻性，而非对当前趋势的过多着墨。换言之我们并不能仅沉浸于对当前正股市场风向的把握，而在于对未来方向的判断。

　　3月初我们转向对需求侧的关注，当前需求侧特别是内需方向就是现在正股市场的风向——基建与消费两大方向，其中消费板块是近期市场超额收益的主要来源。上述两大板块落脚于转债市场就是当前的收获期，其中低估值滞涨的基建板块后续走势可能更为稳健，而持续表现的高价券需要提防提前赎回期的转股压力。

　　市场的惊喜来自于前瞻视角，映射到转债市场则可谓之为逆周期思路。上周周报中我们已经有过详细讨论两大方向，一是科技成长方向，重点关注技术革新的领域，包括新材料、新能源，以及基建相交叉的新基建方向；二是潜在有供给扰动的板块，尤以上游大宗商品方向为主，周期方向天然具有高波动的特征，波动本就是转债获利的重要来源，随着市场近期的调整部分标的的安全垫已经凸显，同样值得关注。

　　除此之外，我们将需求视角与逆周期相结合，可以关注前期受到冲击颇深的服务业，随着复产复工的推进，服务业可能会迎来需求的显着回暖，相关标的短期可能会提供潜在的alpha收益。

　　转债估值角度，离散度位居高位意味着部分标的的估值水平并不贵，这一类标的应该是当前主要关注的方向。其中不乏一些YTM较高的个券，后续还有望享受市场利率下行债底提升的红利。

　　高弹性组合建议重点关注东财转2、常汽转债、红相转债、福特转债、乐普转债、博特转债、希望转债、顾家转债、天目转债、康弘转债。

　　稳健弹性组合建议关注顺丰转债、海大转债、永高转债、新泉转债、博威转债、深南转债、高能转债、孚日转债、仙鹤转债、桃李转债。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场

　　转债市场

　　　　中信证券明明研究团队

　　本文节选自中信证券研究部已于2020年4月27日发布的《 债市启明系列20200427—地产投资增速转正之后怎么看？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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