投资中国半导体公司不应看估值？券商:高估值不一定有泡沫

        核心观点

　　投资中国半导体公司不能严格对标美国半导体公司，也不能按照美股的估值体系。因为：

　　1．市场不同、增速不同

　　美国半导体公司面向的是全球半导体市场，全球半导体市场增速是放缓的。中国半导体公司面向的主要是国产化替代驱动的中国市场，中国市场增速远高于全球。

　　2．定价机制不同

　　国内的半导体公司是内资在定价。国内的科技公司投资人和美股科技股投资人的重叠度很低，虽然有沪深股通可以买国内半导体公司，但是外资实际买入的量很小。

　　3．最佳投资期是盈利稳定之前的高估值阶段

　　最佳投资期科技股最佳投资期是盈利稳定之前的阶段，此时的业绩规模尚不足以支撑高估值，而高估值是推动科技进步的必要条件，想要获得科技股超额投资收益，就要降低基于利润的估值逻辑的权重。

　　4．高估值也不一定有泡沫

　　因为我们无法预测半导体未来向外扩展的潜力。1969年的芯片还只是用于计算器，当时是不会想到后来的PC、手机对芯片的巨大需求。现在不能否定5G时代智能互联对芯片需求，就不能说估值有泡沫。所以，用‘假设国内某芯片公司最终替代海外巨头的多少份额，来倒推公司业绩’的方法不可取。

　　5．抓主要矛盾‘长期赛道+短期增速’

　　国内的半导体公司正处于上述阶段，现在需要重视的是‘长期赛道+短期增速’，只要公司的技术和产品处于上升周期，且增速保持高增长，就可以持续买入。基于以上逻辑和合规要求，我们重点推荐中芯国际（核心科技资产，买半导体就是买中芯国际）、兆易创新（组合芯片逻辑）、【卓胜微(300782)、股吧】（下游陪练客户很多）、汇顶科技（软件算法策略正确）。

　　半导体行情四大逻辑

　　国产替代

　　周期向上

　　工艺技术进入新阶段

　　收入高增长

　　1．国产化替代

　　半导体国产化的方向已经深入人心，‘卡脖子’三个字更加形象地让市场知道我们科技的短板，中兴、华为被贸易战打压，彻底将半导体国产化推向高潮。

　　所以，有关半导体国产化在此无需赘述，下图中的‘0%’，非常醒目地提醒着市场，半导体国产化之路还很长，是‘持久战’，国产化驱动半导体大行情的逻辑中短期内没变。

　　　　2． 销售周期向上

　　全球半导呈现一定周期， 2000 年之前 IDM 模式主导时期，周期为 4~5 年。2000 年之后 Fabless+Foundry 模式主导时期周期缩减为 2~3 年。预计从 2020 年开始，全球半导体进入下一个周期的向上期。从全球半导体销售额月度增速看， 2020 年 2 月增速已经回到正增长，达到 5%。受到疫情影响，可能回暖速度放缓，但趋势不变。

　　　　3．工艺技术进入新阶段

　　世界集成电路产业形成于20世纪70年代初期，集成电路发明至今，制造工艺每10年有一次创新。因为集成电路产品研发一般要经过开发手段选择、确定基本工艺、工艺改进、用户认证、批量生产到生产高峰（金麒麟分析师）几个必要阶段，这一过程大约也需要10年左右。

　　集成电路的关键工艺是光刻曝光和刻蚀，光刻技术代表半导体制造进展。

　　　　1975~1985年，集成电路加工工艺最小尺寸大于1微米，故主流光刻技术采用波长为436nm（约0.5μm），称为g线的紫外光源即可满足工艺需求。

　　1986~1995年，加工尺寸缩小到1~0.35μm，光源随之变为i线，波长缩短到365nm（光刻机套刻精度120nm）。

　　1996~2005年，主流光刻技术的光源为波长248nm的准分子激光（光源为KrF），光刻机套刻精度达到90nm．

　　2006~2015年，波长为193nm的ArF成为光刻主流技术，满足14nm技术节点的加工需求。

　　2016~2025年，波长为13.5nm的极紫外光刻机EUV，将引领新的工艺技术周期。

　　工艺技术进入新阶段，对半导体产业有两种推动力：

　　一是创造新需求，在最先进的工艺7nm、5nm、3nm有新的产品需求，例如手机SOC、CPU、高速运算ASIC、ADAS等。二是各类产品工艺各向前提升一代，例如28nm的向14nm更换，90nm向55nm更换，工艺换成更先进的工艺，产品的性能肯定会提升，产品性能提升，又会吸引更多应用。

　　4．上市公司收入增速提升

　　如果没有业绩，再大的故事也无法让行情持续。前面三个支撑逻辑都是定性的，而增长速度才是刺激大行情的主要推动力。特别是从2019年Q3开始的半导体行情，是因为2019年Q3的季度收入增速明显提升（下图中虚线圈中）。

　　　　投资建议：四选股大方向

　　一、最急需突破的代工——中芯国际

　　首先，长期看，国内只有中芯国际能够承担半导体代工的国产化重任，是科技核心资产，核心资产不是有了它更好，而是缺了它不行。

　　其次，短期看，公司季度业绩增速保持高增长，2019年Q4公司营收8.4亿美元，同比增13%。2019Q4毛利1.99亿美元，同比增48.7%。从下面两图可以明显看出，公司的收入、毛利、毛利率从2019Q1以来一直保持上升趋势。

　　　　二、向组合芯片模式发展——兆易创新

　　第一，现在的各项业务稳步提升市场份额。2019Q3公司主业Nor Flash市场份额提升到18.3%，全球排名第三较二季度上升一位（前两名是华邦、旺宏）。公司NOR Flash GD25全系列产品已获AEC-Q100标准认证，成功迈入汽车市场，NOR Flash也已经进入5G基站客户测试阶段。MCU业务在2018年中国市场9.4%排名第三（前面是ST、和NXP）。触控芯片全球11.4%排名第四，指纹识别芯片全球9.4%排名第三（前面是汇顶科技、FPC）。

　　第二，未来应用场景复杂化带来的重新定义芯片，从而推动芯片产品形态向‘组合芯片’发展。过去需要2颗以上芯片才能实现的方案，未来只需要1颗芯片即可。例如，存储器NOR Flash的读取速度快、但是写入慢；而SRAM写入速度快。二者结合就能实现读写速度都很快的期望。美国芯片公司Adesto的创新产品Data Flash=NOR Flash+2个SRAM，满足读写速度都快，适合大量物联网终端应用场景。

　　　　兆易创新的‘MCU百货商店’是国内‘组合芯片’的代表，未来有望将‘存储、微处理器、传感器’整合到1颗芯片上。例如MCU内部集成嵌入式的射频模块，含无线连接的射频单元，以及各种存储器（e Flash、eMRAM和eRRAM）。

　　　　第三，从增速看，兆易创新收入增速处于高速增长趋势中，2020Q1增速虽然有所放缓，但增速仍然有77%。虽然需求受到疫情影响，但是存储器依旧处于‘TWS耳机、汽车电子、5G等新兴应用带动NOR Flash缺货涨价’周期中。

　　4月29日旺宏在法说会上表示，受疫情影响，NOR Flash价格持续涨价，价格调涨个位数百分比，因供需失衡，预期高容量的Nor Flash持续有涨价空间，下半年甚至可能出现供不应求的状况。

　　　　三、下游陪练客户很多——卓胜微

　　无论是‘组合芯片’、或‘系统方案商’、还是‘软件定义芯片’，最终的目的是获得合作伙伴、客户认可，能绑定下游的半导体公司才有未来。因为，芯片不同于其它电子元器件，芯片的稳定性、可靠性是需要在实际使用中检验、再迭代优化。

　　在芯片正式量产之前，需要有客户愿意吃‘第一口’，也就是试用，是决定一家芯片设计公司未来能否持续走下去的关键因素。

　　在半导体发展历史中，芯片厂商的崛起都有下游厂商的鼎立相助。芯片巨头英特尔在PC的成功和在手机的失败，都与下游厂商的绑定有关。在PC的成功是起源于英特尔在IBM个人电脑的巨大成功，在智能手机的失败是因为主动放弃苹果的手机芯片开始的。

　　英特尔在PC的成功有2个绑定，一是在1981起步阶段绑定当时的电脑巨头IBM。二是在后期建立CPU生态绑定所有电脑厂商。

　　1981~1985绑定电脑龙头厂商。1980以前，以IBM为首的大部分电脑厂商都是自己设计CPU，英特尔是低端CPU市场。1981年IBM为了短平快地推出产品，首次采用英特尔的8086处理器。1985年英特尔推出兼容的80386，其它电脑厂商为了能和IBM电脑兼容，都采用英特尔的处理器，从此以后，英特尔在电脑CPU市场逐渐形成垄断地位。

　　1986~至今绑定大部分电脑品牌厂商。英特尔基于自己的CPU做电脑整机（此处的整机是面向ODM/OEM厂商的解决方案、参考样机，而不是面向消费者的终端产品），使得下游伙伴厂商不用花太多精力只需改动5%左右就能生产各种品牌的电脑。

　　以上逻辑在国内也有验证。海思手机SOC芯片的成功，是因为背后有华为手机让其练手。比亚迪微电子的成功，是因为比亚迪自身有MOSFET、IGBT的需求，比亚迪其它业务为微电子部门当‘陪练’。

　　寒武纪的成也华为，败也华为，寒武纪的大客户变竞争对手的案例更能说明以上逻辑。根据寒武纪招股说明书，2018年的首要客户贡献了营收占比95.44%的公司A，在2019年落到了第4位，贡献比例也降到了14.34%。

　　招股书解释称，系初创期公司A得到授权，将寒武纪终端智能处理器IP集成于其旗舰智能手机芯片中并实现批量出货。由此推测，公司A是华为。

　　　　买卓胜微最大的逻辑也是有客户陪着公司成长，只要有新品做出来，总有客户愿意试用。比如公司在2020年一季报中明确写到‘公司重点布局并推出的适用于sub-6GHz频段的系列产品已逐步在三星、华为、vivo、OPPO、小米等终端客户实现量产销售’。

　　一般的芯片公司，新品研发到应用要经过很长时间认证。卓胜微之所以有这么好的‘陪练’，是因为在通信方式变革的5G时代，大家都愿意抢先创新，实际上是与客户的一种绑定。这比只是简单替代海外芯片巨头的产品容易多了。

　　所以，我们认为，卓胜微的优势在于：1．受益于国产替代进程加速，公司前期的产品获得客户的高度认可；2．公司持续推进与客户的新产品开发合作，与国内外知名智能移动终端厂商形成了稳定的开发新品的‘荣辱与共’的联盟关系。

　　　　四、软件算法定义芯片——汇顶科技

　　科技产业发展前期，软硬件分工、界限很明确。随着科技的深入发展，系统的视角成为不得不考虑的问题。半导体产品到终端应用的架构是：芯片——硬件系统——软件系统——互联网应用。

　　　　一般情况下，开发一颗芯片，实现特定功能即可，由硬件系统和软件系统去调试，来面对复杂应用。随着进入人工智能时代，应用越来越复杂，对底层计算能力要求提升。仅仅在硬件系统上运行软件已经不满足要求，需要将软件算法下沉加载在芯片层面。人工智能芯片就是典型的‘软件定义芯片’或者‘算法定义芯片’，采用微电子、光学等技术，将神经网络算法映射为芯片物理实体。

　　基于以上逻辑，我们看好汇顶科技基于软件和算法的技术积累，公司策略很正确——‘硬件、软件与算法为一体的系统级整体解决方案’。汇顶科技在2014年开始推出的指纹传感器技术、指纹匹配算法两项核心技术，应用于智能手机等终端，每年的更新主要是算法的更新。

　　GT10系列触控芯片技术创新点：‘软件解调和主动噪声抑制算法’和‘智能基准更新算法’。

　　GT20系列触控芯片改进技术点有6项，其中5项与算法相关：2）设计主动式噪声抑制算法；3）设计软件增益补偿算法；4）改善手掌抑制算法；5）改进基准更新算法。

　　GT30系列触控芯片技术创新点：手掌抑制算法，通过触摸屏的检测数据，拟合触摸物的三维形状，并根据形状特征判断是否为手掌触摸，是则不上报坐标。

　　公司的研发力度加大，从2019Q1开始，研发费用逐季度增加，到2020Q1研发投入占比达到31%（Q1并表NXP VAS有一定影响）。公司今年增长点：一是5G手机的超薄屏下指纹芯片逐渐渗透到国内安卓手机。二是公司针对占全球手机出货量60%的LCD手机，今年将推出屏下指纹芯片新品。

　　一季度业绩不及预期的利空已经反应到股价里面，长期看，公司的‘算法定义芯片’的策略值得看好。

　　　　风险提示

　　第一，受到疫情影响，导致下游需求严重缩减。

　　第二，未来几个季度出现收入增速下降。