宽远资产梁力：对未来一两年谨慎乐观 这些企业很可能持续创新高

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　　原标题：宽远资产梁力：对未来一两年谨慎乐观，这些企业很有可能会持续创出新高

　　“疫情虽然整体上是利空的，但它也会使得某些行业结构性受益，这也会衍生出新的机会。比如说经济数字化，包括电商渗透率的提升等，这些都会带来很多行业以及相关行业的机会。”

　　“我们所寻找的有核心竞争力的消费品企业，都是有足够差异化而不是同质化的消费品，只有足够大的产品差异度才可能具备足够强的定价权，这个时候企业才更可能获得长期增长和长期超额回报。”

　　“消费电子领域的公司，我们选择的更多是那些有核心竞争力的，能够不断在所专注的细分领域强化竞争优势、具备强议价能力的这样一些公司。在这个领域，我们觉得优秀的管理层可能比其他领域更重要，因为这个行业变化特别快，好的管理层才能应对这种变化，在流沙上建立起巨大的护城河”

　　“目前光伏发电在全球的发电占比大概只有3%，最终会达到50%甚至更高，这意味着行业有10倍、20倍的增长。在这里面我们去寻找的是在行业成长10倍、20倍以后，还能够保持相对竞争优势的企业，这些企业才能够充分享受到行业爆发性增长的红利。”

　　“在任何一个阶段我们都有值得关注的宏观事件，包括现在大家关注的中美关系、疫情等等，过去100年其实也发生了很大大事，但如果从长时间来看，这些当下非常重要的宏观事件最终其实都没有那么重要，企业本身的经营才是最重要的事情。”

　　“对我们来说，首先会从有高股东回报率的企业开始看，一个企业如果有比较高的股东投入回报，它一定是具备足够的竞争优势。但更关键的是这种优势能不能延续到未来。”

　　以上是宽远资产副总经理、研究总监梁力近期在一场小范围机构交流中的观点。

　　梁力的从业生涯始于兴业自营，从研究员实习生做起，2011年转到兴业资管，2012年当上专户基金经理，在兴业创下从研究员到基金经理的最快记录，2014年跟随徐京德转战私募，创立宽远资产。

　　在投资和研究中，宽远资产认为最重要的是找到优秀的企业，过往收益也主要源自企业本身成长带来的市值增加。因此，更关注自下而上的因素，强调精选个股。去年底，梁力曾在聪明投资者价值研习社中，系统性分享了对于挖掘优质企业的思考，。

　　宽远资产也一直是聪明投资者严选私募之一，在业界颇有口碑，不过对外相当低调，罕见其发声。

　　此次路演，梁力表示目前整体处于中高仓位，对于未来一两年持谨慎乐观态度，会根据企业盈利增速和估值的匹配情况不断调整和优化组合，并且给出了关注的几大方向及理由。

　　聪明投资者经授权整理了部分路演内容，分享给大家。

　　长周期来看

　　企业本身经营才是最重要的

　　很高兴有这个机会，也非常感谢大家周末一起来交流。

　　今天，我们先会去探讨过去那些穿越周期持续不断成长的企业有哪些特征，我们未来怎么找到这样的一些企业，然后谈谈目前我们对市场的一些看法和所看好的行业。

　　我们先从一个真实的故事开始，可口可乐，这也是大家非常熟悉的一个企业。它在1919年上市，到去年正好是100年。上市的时候股价大约是40美元一股，如果假设所有的分红再投资，到去年底它每股价格超过了1800万美元，100年的回报达到46万倍，创造了非常巨额的回报。

　　这家公司可以说是穿越周期的成长企业里一个非常极致的案例，研究可口可乐的发展史让我们也有一些体会。

　　可口可乐在正好在第一次世界大战结束以后上市，马上就经历了西方世界的一次大萧条，后面就是第二次世界大战，以及后面很多轮大的经济危机，但是可口可乐几乎在任何一年，销量都保持持续的增长，最终才在漫长的时间里面创造出巨额回报。

　　在任何一个阶段我们都有值得关注的宏观事件，包括现在大家关注的中美关系、疫情等等，过去100年其实也发生了很大大事，但如果从长时间来看，这些当下非常重要的宏观事件最终其实都没有那么重要，企业本身的经营才是最重要的事情。

　　第二，我们经常在不同的报告中看到，似乎每天都有新的投资机会，似乎绝对不能错过任何一个机会。但实际上，不需要我们每天找到10个标的，其实在整个投资生涯当中只要找到10个真正能够穿越周期成长企业就足够了。即使你只投资了可口可乐，取得的回报也足以超过几乎全部投资高手。从这个角度来说，投资并没有这么难。

　　第三点，回过头来看我们很容易分辨出哪些企业是成功的，哪些企业是失败的，失败的企业其实我们往往已经不记得它们了。

　　往前看是容易的，往后看其实是很困难的。比如可口可乐，它也经历过非常艰难的危机时刻。投资也是，看起来投资是容易的，但实际上找到并能够真正深刻理解这些优秀企业的竞争力，真正做到长期投资往往又是很困难的。有时候我们可能要研究100个、1000个平庸的公司，才能意识到这些卓越的企业它到底优势在哪里。

　　能够持续获得超额回报的好公司

　　背后本质原因是利润持续增长

　　其实不仅仅是可口可乐，美国有大量企业从成立以来都带来了非常好的回报。

　　比如微软，上市34年取得了接近3400倍的回报；亚马逊上市23年1600倍的回报；苹果上市38年1000倍以上的回报等等，其实有非常多。中国同样是，茅台到现在涨了276倍，格力成立以来涨了152倍，伊利涨了35倍。

　　背后最本质的原因是什么？是利润的持续增长。

　　同样的时间段，茅台利润涨了70倍，格力涨了73倍，伊利涨了35倍。业绩持续增长、利润增长，是推动企业市值增长的一个最核心要素。

　　有一些公司的涨幅比净利润增速要高不少，因为他们在利润增长的同时还不断分红甚至回购。但绝大部分回报还是来自于这些企业的利润增长。

　　我们做过统计，从2001年到2019年，当时1000家已经上市的公司中，最终能够带来年复合回报超过15%的企业很少，只有36家。这些企业的一个普遍特征就是它内生的回报率要足够的高，长期平均ROE比较高，长期来看这是一个必要条件。

　　所以我们首先会从有高资产回报率的企业开始看，一个企业如果有比较高净资产回报率，它一定是具备足够的竞争优势。因为我们处在一个激烈竞争的商业环境里，如果没有竞争优势，竞争很快使得回报率回归到平均水平。所以，往往高的净资产回报率意味着企业一定有足够的竞争优势。

　　但更关键的是这种优势能不能延续到未来。那么其实需要思考的就是，我们怎么样找到那些竞争优势能够持续到未来的企业，什么样的企业最终有可能或者说更大概率能够持续穿越周期？

　　优秀企业的六大基本特征

　　我们总结了一些这样企业的基本特征。

　　我们发现的第一个特征是，业务简单、商业模式清晰行业或者公司往往容易诞生能够持续成长的企业。

　　企业资源是有限的，能力是有边界的，持续专注的投入是领先对手的一个最重要的必要条件。历史经验告诉我们的，业务单一长期专注的企业往往会取得较高的资本回报和盈利。

　　第二个，企业在竞争当中往往有两种主要模式，第一个是依赖成本去竞争，就是我的成本更便宜，通过更低的价格取得更多的份额；另外一种是企业之间通过差异化的方式来竞争，我能提供别人提供不了的产品或者技术或者服务等等。

　　我们发现，长期来看能够持续成长的企业比较少是通过性价比去竞争，大部分是靠做更好的产品来竞争，这些企业往往最终能取得更好的长期回报。

　　因为企业追求性价比的举动，其实仅仅是从经营者的角度去考虑，而不是从消费者的角度去考虑，它建立的优势往往比较脆弱，因为你可以便宜一点，对手也可能更便宜，最终大家都不赚钱。

　　而企业通过差异化去竞争，基于对自身资源禀赋的理解和对消费者的洞察，去建立跟对手不一样的优势，这种差异化优势一旦建立起来，往往可以在竞争中自我强化，这样的优势会稳固得多。

　　第三个特征是我们会寻找那些能够持续保持正的现金流，相对低的财务杠杆，有比较强的资产负债表的企业。

　　企业的增长是需要消耗资本的，当规模扩大的时候需要更多生产线，需要更多存货，更多应收款。但最优秀的那些公司是能够很好的平衡成长和资产负债之间的关系。

　　企业的发展过程中其实会面临很多不确定性。在增长的过程中如果只看增长，不去平衡好对风险的关注，不保持强劲资产负债表的话，一旦遇到行业下行周期或者黑天鹅的事件（比如今年得疫情），很可能无法持续经营下去。企业的价值很大部分在于未来，我们需要寻找到能够永续经营的企业。

　　第四个特征是，我们喜欢那些经历了残酷市场竞争，在行业最糟糕的时刻依然保持着非常强盈利能力的企业。

　　在行业非常好的时候，其实很难看出哪个企业做得更好，往往是那些最激进、杠杆最大、胆子最大的企业盈利会更好，增长会更快。只有在行业进入到低迷期的时候，经营能力的差距才能够真正体现出来。

　　还有一个特征，这些企业处在技术和需求变化比较缓慢的行业。

　　最极端的像烟酒这些行业，产品几乎是一成不变。可口可乐它的产品跟100年前其实几乎没有太大的差异。因为这个行业技术没有变化，所以往往更容易建立起持续的竞争优势。技术不断变化的行业相对来说，企业的领先优势很容易被弯道超车。

　　我们其实也会投资一些技术在变化的行业，这些领域中，关键是企业要能够持续的创新和引领行业的变化。

　　技术暂时领先不是核心竞争优势，能够保持技术领先的系统才是核心竞争优势。背后更根本性原因在于企业有没有真正创新的文化，对研发团队的激励设计，组织架构能否适应技术变化而灵活调整，这些才是更本质的因素。

　　最后，其实我们会避免投资于一些政策扶持的行业。

　　因为往往这些行业需要扶持意味着它本身的内生回报率比较差，真正回报高的行业其实不需要很多扶持，比如像白酒、游戏、家电，基本不需要政策扶持，甚至很多行业反而被政策持续打压。

　　当然我们所关注的像新能源光伏这些领域，我们投资的时候往往是补贴已经缩减到一个比较低的阶段，或者说它的技术进步已经使得行业可以逐步摆脱补贴，即使补贴降到零，在市场经济的驱动下，它依然能够持续得增长和有巨大空间。

　　自下而上选股为主

　　辅以大周期择时

　　我们的核心投资理念就是希望找到些能够穿越周期成长的企业，所以我们更多的是自下而上这样的投资理念。

　　我们会从产业角度去投资二级市场。因为那些真正持续成长的企业背后是取决于一些更本质的因素，包括像企业本身商业模式，行业的成长性，行业竞争格局，企业基于对行业和自身理解，它建立了什么样的竞争优势？企业采取了什么样的竞争战略来巩固它的竞争优势？企业的管理层、企业的组织能力、资源禀赋是不是能够支撑企业实施这样的战略？当然也包括公司治理结构，这决定了企业的成长和股东能够获取的回报是不是相匹配的。

　　第二，找到了这些公司，我们还是希望在一个合理的估值去做投资。

　　因为，即使是优秀的企业，如果短期估值过高，依然会面临着很大的风险。企业的经营是有波动和经营周期的，高估值意味着企业即使出现一点点不达预期，都会面临很大的投资风险，因为估值的下跌可能非常剧烈。所以我们希望在一个比较低的、合理的估值水平进行投资。

　　第三，就是在价值投资、长期投资价值投资的理念上，我们要根据A股的特征做出一些调整。

　　A股本身具备一个高波动的特征，投资者容易趋同。这个时候我们也会利用这些特征，企业估值泡沫化的时候，我们也会适度降低仓位，这样动态的调整，使得我们整体组合的风险收益更高一些。

　　另外，在自下而上的基础上，我们也会结合对市场的判断做一些调整。

　　实际上短期波动是没有人能准确判断的。我们更多是在整体系统性风险高的时候降低一些仓位。相反，市场恐慌比较明显，整体处于系统性机会区间，我们相对来说就会更积极一些。

　　也就是在选股的同时，也会辅以一定仓位的选择。我们自己做的统计，可能80%的收益来自于选股的贡献，20%来自于择时的贡献。

　　关于长期业绩，我们也有一个特点，就是在保持相对高收益的同时，回撤保持比较低。比如从2015年市场见顶后也出现几轮股灾和2016年初的熔断，在这个过程中，我们所有产品的最大回撤只有13%左右，而同期指数跌了近一半。宽远成立6年多，我们全部产品最大平均回撤也就17%。

　　危中有机

　　有核心竞争力的优质企业可能会持续创新高

　　最后分享一下我们对市场的看法，以及我们所看好的一些行业。

　　对整体市场，我们依然认为还是存在一些风险，这些风险可能在未来两三年会继续发酵。

　　第一个是海外疫情还在持续，没有完全得到控制，它依然在迅速发展，对经济的影响还会持续很长时间。疫情最终对经济和企业盈利的影响可能非常深远，目前看依然有很大的不确定性。

　　第二个是中美关系进一步恶化。

　　这两个风险因素依然会是未来影响市场的主要风险因素。但是从另外的角度，首先市场整体的估值仍处于不高的位置。

　　第二是很多行业的竞争其实也已经从百舸争流的状态进入到相对寡头垄断的阶段。这个阶段由于龙头企业的市场掌控力更强，即使由于宏观的原因需求出现一些波动，企业盈利波动会小一些。同时往往也在市场份额集中和整固的阶段，龙头企业的盈利能力增长会超过行业的增长、收入的增长，能带来比较显着的alpha，往往是比较好的投资阶段。

　　疫情虽然整体上是利空，但它也会使得某些行业结构性受益，这也会衍生出新的机会。比如说经济的数字化，包括电商渗透率的提升，这些都会带来很多行业以及相关行业的机会。

　　第三点，流动性还是会走向更加宽松。

　　尽管目前国内货币政策依然还是相对节制，但如果接下来面临更加严峻的宏观压力和就业压力的话，我们相信流动性宽松还是会进一步提升。现在余额宝收益率降到1点几甚至更低，对于一些股息率高、经营稳定股票会带来很强的支撑。

　　第四点，在宏观压力、就业压力下，我们也相信会进一步推进市场化改革，减税、降费、加强产权保护以及恢复企业家信心，这有利于解决经济中的核心矛盾，提升经济长期增长动力。

　　最后，我们寻找的其实还是那些具备核心竞争优势，能够不断巩固和提升竞争力的企业。

　　哪怕行业可能会不景气，或者宏观会出现一些波动，但这些企业可以通过自身努力，通过市场份额的提升、通过差异化竞争的手段，在这个阶段依然能维持利润基本稳定甚至是增长。无论未来市场怎么样，这些企业很有可能会持续创出新高。

　　目前我们还是能够看到相当多的一些确定性机会，即使整体指数在未来两三年基本稳定在这个水平，我相信这些企业通过自身努力，能够实现每年15%到20%增长。当然如果接下来是牛市的话，实现收益的速度会更快。但即使未来是一个震荡的市场，我们相信也能够获得良好回报。投资永远不能假设接下来是个牛市，我们首要考虑的还是即使在悲观的假设下，我们是否足够安全，是否依然能获得良好的回报。

　　对未来一两年谨慎乐观

　　重点关注这七个方向

　　我们对未来一两年其实还是谨慎乐观的态度，所关注的方向有这么几个。

　　第一，有核心竞争力的消费品企业。

　　最终动力其实还是来自于消费升级、来自于人均收入提升，因为中国已基本度过第一阶段，也就是供不应求的阶段，大家对很多产品的需求已经得到基本满足，那么，随着收入增长，大家会追求更有品质或者各个性化的产品，这个阶段消费升级是持续的。

　　我们要寻找的就是那些有良好竞争格局，在需求增长的情况下没有太多新增供给，那么所有的消费升级带来的需求增长都会被现有玩家所分享，只要产品足够好，在消费者心目中的心智能够支撑这些消费升级，你就可以分享不断增长的市场。

　　我们所寻找的有核心竞争力的消费品企业，都是有足够差异化而不是同质化的消费品，只有足够大的产品差异度才可能具备足够强的定价权，这个时候企业才更可能获得长期增长和长期超额回报。

　　第二，金融和地产行业。

　　它们的共同特征都是绝对低估值而且盈利相对确定。这些行业也都会受益于流动性宽松，流动性宽松会对房价和销售形成比较强的支撑。但在这两个行业中，我们要努力寻找真正有竞争力，拥有超额盈利能力，更重要的是有出色的风险控制力的优秀企业。

　　第三，具备核心竞争优势而且行业景气度可能会爆发的部分制造业。

　　第四，有巨大规模优势，赢家通吃行业里面的领先公司。

　　比如快递行业，行业有非常强的规模优势，当规模越大的时候，成本越低而且时效性越好，反过来又能因此获得更大的份额，更大的份额又进一步降低了成本。这是一个不断加强的正循环。

　　这些行业竞争的结果就是份额会不断往已经领先的企业集中，竞争的结果是形成寡头垄断格局。最终形成寡头垄断后，最终幸存者能够获得巨额的盈利，同时建立巨大的壁垒。

　　第五，科技类的公司。

　　我们关注两类，第一类是互联网企业，因为互联网很多行业就是平台效应或者网络特别强的行业，很多互联网领域都是赢家通吃的状态，因为这个行业平台优势和规模优势特别强。

　　第二类是消费电子领域的公司，我们选择的更多是那些有核心竞争力的，能够不断在所专注的细分领域强化竞争优势、具备强议价能力的这样一些公司。在这个领域，我们觉得优秀的管理层可能比其他领域更重要，因为这个行业变化特别快，好的管理层才能应对这种变化，在流沙上建立起巨大的护城河。

　　第六，新能源光伏行业，主要是光伏行业。

　　技术会导致成本不断下降，过去大家认为光伏发电是比较贵的发电方式，需要政府不断补贴才能维持发展，但实际上经过这几年的进步，光伏的发电成本已经突破平价，在中国部分区域以及全球大部分区域已经实现了平价。

　　平价的意思是指光伏发电的成本已经比当地最廉价的发电成本要低，由于光伏的技术进步依然在延续，它的成本依然以每年可能5~10个百分点的速度在往下降，这种优势未来会进一步体现出来，渗透率依然有巨大的空间。

　　目前光伏发电在全球的发电占比大概只有3%，随着光伏成本的继续下降，最终可能会达到50%甚至更高，这意味着行业有10倍、20倍的增长。在这里面我们去寻找的是在行业成长10倍、20倍以后，还能够保持相对竞争优势的企业，这些企业才能够充分享受到行业爆发性增长的红利。

　　最后一点是港股。

　　应该说过去两年港股受到很多因素影响，包括中美之间的一些冲突，也包括香港本身的一些事件性影响，但是，所有的事情都会过去。

　　由于这些影响，港股里面尤其是很多中小市值公司，由于大家放弃对这些公司的研究，使得这些领域里面存在大量极低估值的企业，未来随着业绩持续增长，被市场注意到以后，可能股价会有巨大上升空间。

　　但值得注意的，港股虽然有很多低估值公司，也确实存在非常多的价值陷阱，便宜的会一直便宜下去。我们需要找到的是那些估值低但同时真正具备竞争力，业绩能够持续增长，竞争力不断展现，同时能够持续分红来给股东回报，这些企业随着利润增长达到一定规模，一定会被市场注意到，以大幅上涨的方式实现价值回归。