国信策略：A股估值分化达到历史极值水平 科技+消费的大逻辑没变

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　　原标题：估值分化或收敛（国信策略）

　　来源：追寻价值之路

　　核心结论

　　1）当前a股估值分化达到历史极值水平，背后的原因主要是货币宽松带来的“生拔估值”行情，以及低估值板块基本面受疫情影响相对更大；2）从历史经验看，即使在大牛市中也会出现明显的阶段性“估值收敛”行情（2006、2007、2014），如遇市场调整“估值收敛”概率更大；3）为什么当前时点去谈“估值收敛”，而不是上个月上上个月？出现了两个变化，一是货币流动性的边际拐点越来越明显，二是通胀预期逐步变强（名义价格回升更利好价值股）；4）我们认为，“科技+消费”的大逻辑目前没有改变，短期（8月到年底）市场或将出现极端估值差收敛的行情特征。

　　市场整体估值不高，但估值差极端分化

　　如果单从总体来看，当前A股市场的估值水平并不高，根据我们统计的数据来看，截至2020年8月3日，全部A股市盈率（ttm）中位数在46.6倍（剔除负值，下同），处于历史50%左右的水平，虽然不是历史底部位置，但也绝对不算高。就算是整体涨幅相对较大的创业板指当前市盈率也仅处于历史68%的分位数水平，离2015年的高点水平仍有一定距离。

　　　　但估值的结构分化较大。我们用市盈率75分位数与25分位数的比值来衡量估值分化的程度，比值越高代表估值分化程度越大。从最新的统计数据来看，当前全部A股市盈率75分位数与25分位数的比值已经上升到了3.6倍，处于历史分位数97%的位置，十分接近于2015年的历史最高水平。创业板内部该比值也达到了2.6倍，处于历史分位数90%的位置。

　　　　从板块间的相对估值看，科技医药板块与市场整体的估值差距已接近或超过了2015年的高点。具体来看，今年以来计算机板块市盈率中位数与市场整体市盈率中位数比值最高超过了2，击穿了2015年高点时的上限，创历史最高水平，虽然近期有所下降，但当前仍有1.8倍，处于历史分位数94%的极高水平。医药生物板块的相对估值也已经超过了2015年行情的水平，历史分位数在97%，十分接近历史最高位置。通信板块当前相对市盈率水平在1.6倍，处于历史92%分位数水平。

　　　　从板块内的估值分化来看，如果以板块内市盈率75分位数与25分位数的比值作为衡量标准，当前绝大部分申万一级行业估值分化水平当前已经位于历史分位数50%以上的位置，过半数行业当前内部估值分化程度历史分位数超过了80%，其中，房地产、医药生物及农林牧渔等行业内部估值分化程度与历史最高水平仅一步之遥。

　　　　估值极端分化的背后是今年的“生拔估值”行情。以Wind全A指数为例，从2019年1月初到2020年8月初，Wind全A指数累计上涨64%，这其中，Wind全A指数的市盈率提升71%，从13.0倍提高到22.3倍。换言之，过去一年半多时间内A股市场的股价涨幅，全部都是得益于估值的提升，eps甚至是负增长的。

　　　　我们在此前《市场思考随笔之四十六：生拔估值行情的历史经验》的报告中讨论过，“生拔估值”行情的逻辑类型主要有两类，第一种是“复苏初期”，即发生在经济复苏的初期，此时股价表现领先于基本面表现。这种情况下可以指望用业绩修复估值。第二种是“极度宽松”，即在货币政策极度宽松或者政策改革大幅提升市场风险偏好的情况下，市场估值出现的大幅提升。这种情况基本都是用股价下跌修复估值。

　　本轮“生拔估值”行情的背后是全球流动性泛滥。2019年以来全球货币政策陆续转向宽松，美联储非但直接结束了此前连续的加息周期，而且连续三次降息，使得全球利率中枢明显下行，各个国家的利率水平均有明显回落。所以我们也能够看到2019年全球各大类资产价格普涨、所有国家股市几乎全涨、所有国家股市上涨基本全靠纯拔估值这种罕见的资产价格表现组合。

　　　　进入2020年之后，为应对新冠疫情的爆发，全球主要经济体央行宽松政策还在不断加码，全球流动性极度宽松，全球主要经济体的利率水平也基本均处于历史低位。截至2020年8月10日，美国10年期国债收益率为0.59%，基本处于历史最低水平，日本、欧元区十年期国债利率分别为0.01%和-0.51%，同样处于历史低位。

　　　　估值收敛的历史经验

　　一般来说，在市场下跌过程中，由于低估值股票防守属性不错，往往会出现估值收敛；但从A股的历史经验来看，即使是在全面牛市，也仍然会出现估值分化的大幅修正和收敛，最为典型是在2006年至2007年、和2014年下半年两轮大行情中，市场估值出现过明显的收敛趋势。

　　估值收敛历史经验一：2006~2007年

　　2006年的中国股市大幅上涨，由此开启了一轮A股历史上最大的牛市行情。上证综指全年上涨130%、万得全A年上涨112%，全年上涨个股占比达到97%，有近7成的股票2006年涨幅超过了50%。

　　但从估值分化的角度来看，市场整体市盈率75分位数与25分位数的比值从2005年开始持续上升，并在2006年6月达到3.3倍的高点，为2000年到当时为止的历史最高水平。在创下新高后，2006年下半年开始出现估值收敛趋势，并一直持续至2007年年初。

　　　　从行业表现来看，2006年下半年板块间的估值差距也有所收敛。以食品为代表的大消费行情在2005年第一轮“后周期属性”中开始启动。随着2004年全面遏制经济过热，到2005年固定资产投资和PPI增速全面回落，居民收入和消费增速在2005年和2006年开始加速上升，食品饮料、商业贸易和旅游行业2005年的涨幅排名都相对领先。到2006年和2007年，随着全球经济的强势上行，消费增速开始加速，“总量扩张”下食品饮料行业再度表现出色，2006年全年收涨171%，位列所有行业的第三。

　　随着食品饮料板块的持续走高，行业指数相对于市场整体的估值差距也在不断扩大。2006年6月，食品饮料板块市盈率中位数与市场整体市盈率中位数的比值超过了1.6倍，达到历史最高水平。在创下历史新高后，食品饮料板块相对市场整体的估值差距开始缩小，与市场整体估值收敛的趋势保持一致。

　　　　所以我们能看到，2006年下半年开始食品饮料行业有绝对收益但无超额收益，2006年上半年食品饮料整体上涨幅度高达96%，远超万得全A的58%涨幅，而下半年板块仅上涨了38%，与市场整体34%的涨幅相差无几。

　　　　有色金属概念的情况也是如此。随着大宗商品价格的大幅上涨，2006年上半年有色金属行业的股价持续提升，板块相对估值水平快速攀升，6月前后曾一度上升至截至当时为止的历史最高水平。随后板块相对估值水平快速回落，板块间估值差异趋势收敛。

　　　　从指数涨跌幅情况来看，2006年上半年有色金属行业累计上涨107%，远超市场整体水平。但在下半年，有色金属概念有绝对收益18%，但不及市场整体涨幅，超额收益持续收窄。

　　　　下图是我们统计的2006年下半年估值收敛中各行业板块的表现情况。数据显示，在估值收敛阶段下，各行业表现大体上与前期板块涨跌幅呈现负相关关系，例如，前期涨幅相对较高的有色金属及国防军工行业在8至12月涨幅都相对较小，而前期涨幅较小的银行板块在8-12月大幅领涨。

　　　　估值收敛历史经验二：2014年

　　2014年的股市摆脱了连续几年的低迷局面，迎来了久违的牛市，上证综指全年涨幅高达53.3%。从上证综指走势来看，上半年股市表现平平，直到年中仍在2000点上下徘徊；直到7月份开始，A股市场才开始迎来久违的大牛市，11月央行宣布降息后，市场更是一度进入疯涨阶段。

　　2014年下半年是A股历史上另一个典型的牛市背景下的估值收敛。市场整体市盈率75分位数÷25分位数的比值在7月初达到了3.7倍，为当时的历史最高水平，之后随着指数的上涨反而有所下降，估值收敛的趋势一直持续到了2015年年初。

　　　　从行业层面来看，估值收敛前涨势最好的行业是传媒行业。2013年市场上最热门的主题是两个，一个是“手游”，一个是“影视”。伴随着移动互联网时代的来临，游戏产业成为2013年市场资金追逐的最热主题，手游行业并购案例此起彼伏。“手游”和“影视”两个传媒行业的爆发也有基本面支撑，“手游”行业市场规模在2012~2013年出现了大爆发。此外，在经历了前两年大幅调整后，板块估值水平在2012年底时也跌到了一个很低的水平。同时，当时政策环境对于新经济的行业也是非常支持的。

　　在估值业绩政策都到位的情况下，传媒板块从2013年开始爆发，板块相对于市场整体的市盈率快速提升，至2014年初，传媒板块市盈率中位数与市场整体市盈率中位数的比值已经由2012年底的1.12倍上升至了1.97倍，但随后传媒板块相对市盈率拐头向下，特别是到2014年下半年更是开始趋势性下降。

　　　　传媒板块的超额收益走势也同样在2014年初出现了拐点，整体来看，2014年传媒板块有绝对收益但没有相对收益。

　　　　我们统计了2014年下半年估值收敛中各行业板块的表现情况，前期涨幅最高的传媒、计算机、电子等TMT板块在2014年下半年表现相对较弱，而前期下跌的非银金融板块涨幅要显着高于其他行业。整体来看，2014年下半年出现了较为明显的反转效应，行业间表现明显收敛。

　　　　估值收敛的潜在逻辑和原因

　　当前市场整体的估值分化行情已经演绎到了极致，在这种极端行情下，我们认为短期内市场出现估值收敛的可能性较大，主要原因有以下两点：

　　第一，货币政策已经出现了边际拐点的信号。

　　一方面，从利率走势来看，5月份以来，国债利率、特别是短端利率已经出现了明显的上行。截至8月7日，3个月的国债利率已经上行至2.06%，较4月底的低点上升了超过120个基点，10年期国债利率上升至3.0%，较4月份的低点上升了大概50个基点。短期利率对货币政策更为敏感，而长端收益率走势更多由基本面决定，期限利差的持续收窄在一定程度上反映了5月份以来货币政策宽松的进程在放缓。

　　　　另一方面，从资金量角度来看，7月份M2同比增速拐点已现，社融增速提升速度也明显放缓。最新的数据显示，7月末广义货币（M2）余额212.55万亿元，同比增长10.7%，增速比上月末低0.4个百分点，比上年同期高2.6个百分点。7月末社会融资规模存量为273.33万亿元，同比增长12.9%，增速仅较上月提升0.1个百分点。

　　此外，央行最新发布的二季度货币政策执行报告中强调，下一阶段，稳健的货币政策要更加灵活适度、精准导向，要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，完善跨周期设计和调节，处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系，实现稳增长和防风险长期均衡。这意味着，货币政策已经出现了边际变化，与前期强调“逆周期调节稳增长”相比，后续货币政策将更加精准导向，并将更加兼顾稳增长与防风险的长期均衡。

　　　　第二，通胀预期开始升温。

　　今年以来，为了应对疫情带来的经济负面影响，全球多个国家普遍采取了极度宽松的货币政策和前所未有的财政刺激。以2007年12月全球金融危机前的时点为基准的话，当时美联储资产负债表的总资产是0.89万亿美元，到2020年6月美联储表上的总资产已经是7.17万亿，比危机前增加了6.3万亿，是当时的8倍。

　　当前欧美各国货币环境极度宽松、央行资产负债表正经历前所未有的大幅扩张，在这种背景下，近期大宗商品及黄金价格持续大幅上涨，通胀预期也开始升温。原油价格在4月份触底后持续反弹，NYMEX原油价格较低点已反弹超过2倍；8月7日，Comex黄金期货价格创下2089.2美元/盎司的新高，今年以来累计涨幅已经超过了30%。

　　　　从中长期来看，我们认为“科技+消费”的大逻辑并没有发生变化，核心的风险点在于PPI的持续上升。但从短期来看，我们认为可以积极关注极端估值分化后的收敛机会，建议适当增配低估值品种。