兴证策略:复苏行情仍在途 沿着上、中、下游各自复苏景气方向进行

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　　复苏行情仍在途(王德伦（分析师）,李美岑（分析师）)——A股策略周报【兴证策略|大势研判】

　　来源：王德伦策略与投资

　　投资要点

　　2020年我们《拥抱权益时代》、《蓝筹搭台，成长唱戏》等重要拐点判断具备前瞻性。近期市场以经济复苏、补库存为主要线条。我们在8月份报告《把握经济复苏主线》、《业绩强化蓝筹搭台》等，在2021年度策略《权益时代新格局》推荐主线中提示关注中国具备供给优势和出口链条景气相关的中上游机会。

　　国内经济继续强势，中上游价格上涨，补库存加速，PPI加速上行。CPI下行超预期，通胀担忧降低，社融拐点已现，货币政策最紧阶段可能已过，新经济业态背后隐藏的新风险可能是2021年防范风险、去杠杆的重点方向。政治局会议定调2021年，需求侧改革、供给侧改革双升级，扩大内需，形成以消费、内需为基础的增长极。分子端基本面、分母端政策预期，双向叠加，推动复苏行情有望超预期。把握两条主线1）复苏主线，上游价格涨，中有补库存，关注化工、工业金属、机械及器械、纺织链、家电、轻工等。2）下游服务业， 2020 年受损，2021 年受益的服务业，金融、餐饮旅游、航空方向。

　　PPI加速上行，中上游补库存、涨价，复苏仍在加速。11月PPI同比-1.5%，环比0.5%，拆分来看，生产资料是PPI同比跌幅收窄的主要原因。当前中上游工业品需求较强，补库存持续，经济继续强势复苏。从行业来看，我们一直重点推荐的复苏主线，涨价品种在高频数据中再次得到验证。分行业来看，能源开采（燃气、石油和煤炭）、化工和化纤、黑色和有色金属冶炼等复苏性行业是PPI环比读数的主要拉动。

　　社融拐头向下，货币最紧的阶段已过，防范新经济业态背后的新风险可能是主要方向。从7月份以来，诸多投资者很担心流动性收缩+去杠杆，出现2011或2018年大熊市的现象。我们兴业证券策略团队无论在近期观点和2021年度策略《权益时代新格局》中都阐述了与市场与众不同的看法。站在当前时点，结合最新社融数据、最新政治局会议阶段，我们认为2021年货币政策将呈现几个方面特征。

　　1）货币政策最紧的阶段可能已过。近期信用违约事件出现，决策层持续强调“抓好各类存量风险化解和增量风险防范”、“守住不发生系统性风险的底线”。11月份社融增速低于10月，但近期央行在银行间市场有所投放，7天质押利率也有所下行，货币端流动性已较三季度出现边际改善，只是在信用违约出现后和化解风险的过程中，信用出现局部收缩的现象。

　　2）三大攻坚战取得决定性成果，2021年去杠杆明显不同于2018。在政治局最新对2021年经济工作展望时谈到，“三大攻坚战已取得决定性成果”。2021年防风险更多的是化解一些局部的存量风险和增量风险，在出现决定性成果的情况下，很难出现类似2018年强去杠杆的现象。反而，更多由于疫情带来阶段性宏观杠杆率上升，稳杠杆的方向更为明确。

　　3）新经济业态背后隐藏的新风险可能是2021年防范风险、去杠杆的重点方向。过去1个多月决策层、监管层密切发声、关注新经济业态带来的新型垄断、新型大而不倒、金融与科技融合的混合型风险。政治局会议在布局2021年经济工作时，也首次提出“强化反垄断和防止资本无序扩张”。当前部分投资者过度关注货币紧缩给投资带来的风险，但过度忽视了对于这类新兴业态实施监管，从无到有，给投资者对部分公司业务带来的冲击和担忧。

　　供给侧与需求侧改革并行，形成以消费、内需为基础的增长极。展望2021年，政治局会议首次提出“需求侧改革”，我们认为除了此前几年的供给侧改革以外，首次提出需求侧，更主要依托14亿人口、4亿多中等收入人群、8亿多网民，打造、形成以内需、消费为主要的国内市场和增长基础，而改变以前过度依靠“投资”的模式。

　　行业配置：复苏行情沿着上中下游复苏方向进行，上游涨价、中游补库存、下游服务业复苏的主线。我们在8月份以来持续强调市场的主线从流动性宽松逐步转向基本面复苏，把握复苏行情复苏主线。站在当前时点，经济复苏仍在进行，逐步从单纯的中游向上下游其他领域扩散。复苏行情沿着上、中、下游各自复苏景气的方向进行。上游涨价：化工、有色、煤炭等。中游补库存：机械、汽车、家电等。下游服务业：金融、航空航运、演艺酒店、餐饮旅游等。

　　风险提示：关注三大攻坚战“抓好各类存量风险化解和增量风险防范”，特别是对于新经济业态、新型垄断和新型大而不倒可能的监管，给相关公司基本面经营和投资者预期带来的影响。

　　报告正文

　　展望：复苏行情仍在途

　　2020年我们《拥抱权益时代》、《蓝筹搭台，成长唱戏》等重要拐点判断具备前瞻性。近期市场以经济复苏、补库存为主要线条。我们在8月份报告《把握经济复苏主线》、《业绩强化蓝筹搭台》等，在2021年度策略《权益时代新格局》推荐主线中提示关注中国具备供给优势和出口链条景气相关的中上游机会。

　　国内经济继续强势，中上游价格上涨，补库存加速，PPI加速上行。CPI下行超预期，通胀担忧降低，社融拐点已现，货币政策最紧阶段可能已过，新经济业态背后隐藏的新风险可能是2021年防范风险、去杠杆的重点方向。政治局会议定调2021年，需求侧改革、供给侧改革双升级，扩大内需，形成以消费、内需为基础的增长极。分子端基本面、分母端政策预期，双向叠加，推动复苏行情有望超预期。把握两条主线1）复苏主线，上游价格涨，中有补库存，关注化工、工业金属、机械及器械、纺织链、家电、轻工等。2）下游服务业， 2020 年受损，2021 年受益的服务业，金融、餐饮旅游、航空方向。

　　PPI加速上行，中上游补库存、涨价，复苏仍在加速。11月PPI同比-1.5%，环比0.5%，拆分来看，生产资料是PPI同比跌幅收窄的主要原因。当前中上游工业品需求较强，补库存持续，经济继续强势复苏。从行业来看，我们一直重点推荐的复苏主线，涨价品种在高频数据中再次得到验证。分行业来看，能源开采（燃气、石油和煤炭）、化工和化纤、黑色和有色金属冶炼等复苏性行业是PPI环比读数的主要拉动。

　　社融拐头向下，货币最紧的阶段已过，防范新经济业态背后的新风险可能是主要方向。从7月份以来，诸多投资者很担心流动性收缩+去杠杆，出现2011或2018年大熊市的现象。我们兴业证券策略团队无论在近期观点和2021年度策略《权益时代新格局》中都阐述了与市场与众不同的看法。站在当前时点，结合最新社融数据、最新政治局会议阶段，我们认为2021年货币政策将呈现几个方面特征。

　　1）货币政策最紧的阶段可能已过。近期信用违约事件出现，决策层持续强调“抓好各类存量风险化解和增量风险防范”、“守住不发生系统性风险的底线”。11月份社融增速低于10月，但近期央行在银行间市场有所投放，7天质押利率也有所下行，货币端流动性已较三季度出现边际改善，只是在信用违约出现后和化解风险的过程中，信用出现局部收缩的现象。

　　2）三大攻坚战取得决定性成果，2021年去杠杆明显不同于2018。在政治局最新对2021年经济工作展望时谈到，“三大攻坚战已取得决定性成果”。2021年防风险更多的是化解一些局部的存量风险和增量风险，在出现决定性成果的情况下，很难出现类似2018年强去杠杆的现象。反而，更多由于疫情带来阶段性宏观杠杆率上升，稳杠杆的方向更为明确。

　　3）新经济业态背后隐藏的新风险可能是2021年防范风险、去杠杆的重点方向。过去1个多月决策层、监管层密切发声、关注新经济业态带来的新型垄断、新型大而不倒、金融与科技融合的混合型风险。政治局会议在布局2021年经济工作时，也首次提出“强化反垄断和防止资本无序扩张”。当前部分投资者过度关注货币紧缩给投资带来的风险，但过度忽视了对于这类新兴业态实施监管，从无到有，给投资者对部分公司业务带来的冲击和担忧。

　　供给侧与需求侧改革并行，形成以消费、内需为基础的增长极。展望2021年，政治局会议首次提出“需求侧改革”，我们认为除了此前几年的供给侧改革以外，首次提出需求侧，更主要依托14亿人口、4亿多中等收入人群、8亿多网民，打造、形成以内需、消费为主要的国内市场和增长基础，而改变以前过度依靠“投资”的模式。

　　行业配置：复苏行情沿着上中下游复苏方向进行，上游涨价、中游补库存、下游服务业复苏的主线。我们在8月份以来持续强调市场的主线从流动性宽松逐步转向基本面复苏，把握复苏行情复苏主线。站在当前时点，经济复苏仍在进行，逐步从单纯的中游向上下游其他领域扩散。复苏行情沿着上、中、下游各自复苏景气的方向进行。上游涨价：化工、有色、煤炭等。中游补库存：机械、汽车、家电等。下游服务业：金融、航空航运、演艺酒店、餐饮旅游等。

　　风险提示

　　关注三大攻坚战“抓好各类存量风险化解和增量风险防范”，特别是对于新经济业态、新型垄断和新型大而不倒可能的监管，给相关公司基本面经营和投资者预期带来的影响