全球制造业核心资产在A股 大家资产石泰华：投资逻辑转为顺周期

　　原标题：全球制造业核心资产在A股！大家资产石泰华：收藏制造业的“小华为”，投资逻辑从“赛道”转为“顺周期”

　　险资明星荟-第02期

　　“如果从更长的时间维度，从更广的全球资产配置角度理解，制造业的核心资产独一处地是在A股，如果要投资未来的制造业龙头，全球的资金都会将目光聚焦到A股。”

　　日前，大家资产权益投资部高级投资经理石泰华接受券商中国记者专访时说。

　　▲大家资产权益投资部高级投资经理 石泰华　　石泰华毕业于中央财经大学会计学专业，曾在中国兵器工业集团兵工财务公司从事权益投资7年时间，团队年化收益率10%以上，经历过两轮牛熊考验。他2018年10月加入大家资产，基于自身背景和能力圈，主要聚焦制造业领域的成长股投资。

　　他管理的一个规模60亿左右的权益产品去年实现了全市场前15%、保险资管产品Wind排名第4的收益水平。他认为，这一超预期业绩的取得，主要是自上而下选对了赛道，自下而上抓住了正确的公司。

　　不过他认为，市场投资策略今年需要改变。去年投资关键词是“赛道”，白酒、医药、新能源、军工等行业，都体现出来的是长期赛道的投资机会，赛道中的股票也出现普涨。而2021年关键词应该是“顺周期”。

　　他认为，制造业是A股核心资产。未来5-10年是一个国内制造业公司组织变革、效率提升的红利期，会看到越来越多的制造业企业加速完成进口替代、集中度提升和国际化。要投资的是制造业领域各行各业的“小华为”。

　　石泰华认同柯林斯在《从优秀到卓越》中讲到的：“在卓越的公司中，还没有遇到一个公司是因为‘碰巧在火箭发射时坐在火箭头上’而取得成功的。卓越并非环境的产物，在很大程度上，它是一种慎重决策的结果。”所以，在选股时，他最关注一家公司的质地，认为：公司质地>高护城河>景气行业>短期业绩高成长>估值性价比。

　　以下是券商中国记者对石泰华专访的主要内容。

　　去年是“赛道”逻辑

　　券商中国记者：您管理的权益产品去年业绩比较好，主要得益于什么？

　　石泰华：去年整体业绩不错，可以理解为我们自上而下选对了赛道，自下而上抓住了正确的公司，持仓里面的光伏、新能源车、军工作为未来几年景气度最高的赛道，为组合贡献了超额收益。同时，龙头公司也明显跑赢二三线公司。

　　之所以能抓住这些赛道和龙头公司，离不开投研团队的深度研究以及关键时点的精准判断。我们公司总经理吴剑飞出身于公募，对权益投研很重视，组建了一支近30人的权益投研团队，对重点行业都配置了研究力量。比如我们有产业背景的军工研究员，这是比较前瞻性的，对于先进制造相关行业也比较重视。

　　在判断上，以光伏行业来说，去年海外疫情爆发时，光伏概念跌了30%以上，我们仍坚持持有。我们对比观察，认为这次疫情影响不同于2018年“531新政”补贴大幅退坡给板块的打击，2018年是政策扰动，无法预期，而这次疫情扰动，是在平价时代下的一个短暂的影响，是疫情导致组件价格下跌，反而海外装机的投资回报率提升，最终激发了需求。供需模型看清楚之后，我们认为需求只会迟到、不会不到，所以在快速下跌的过程中，虽然造成一定的回撤，但我们认为这是波动而非实质风险，仍坚持持有，这也就奠定了后面几个月的收益。如果到后面七八月份反弹时再追的话，可能第一波涨得最快的收益就吃不到了。

　　所以，其实是研究创造价值。

　　制造业才是A股核心资产

　　券商中国记者：为什么会对制造业特别重视？

　　石泰华：谈到制造业，市场在2020年及之前的一致预期是认为市场的核心资产是医药、消费、科技。但是，我们在去年疫情期间也在观察和思考，惊喜地看到了制造业在疫情之中的韧性，疫情之后的弹性。中国制造、供应全球，这背后其实是中国制造业由“大”变“强”，由“危”到“机”的体现。结合我们自下而上的研究，我们提出，未来制造业才是A股核心资产。

　　首先从经济形势看，过去几年经济增速不断下台阶，所以大家要找结构性的机会。从制造业来说，2019年下半年已经开始有“补库存”的一个短周期的机会，经过疫情我们发现，中美经历疫情后均处于流动性大幅放松后的周期底部，具备向上共振的动能。所以，很有可能本轮制造业周期不仅仅是补库存，更是一个产能周期，就是出口改善、产能利用率提升、盈利改善、现金流改善、产能扩张，持续时间可能会更长。

　　其次从政策上看，注册制之下制造业得到了持续扶持。我们梳理了IPO和增发融资，拿到钱最多的几个行业就是电新、机械、化工、汽车相关的制造业行业。包括永煤事件打破刚兑、互联网反垄断政策，其实换个角度理解，都是国家对实体产业、对制造业的回归与支持。

　　第三，从微观格局看，制造业的“龙头效应”是非常明显的。特别是2018年去杠杆，这些行业都受损很严重，但落后产能得到出清，很多制造业行业的格局得到优化，龙头公司构筑了全面的护城河，在行业复苏过程中，龙头的业绩弹性会超过以往。

　　第四，制造业的纵深实际很广阔，包括朴素制造业、先进制造业、智能制造业，通过有机的组合，可以较好地平衡收益和回撤。朴素制造业，具备一定的周期性，随着宏观经济复苏，伴随传统行业龙头逐步完成国内整合，走向全球化。先进制造业，以新能源行业为代表的景气度均较为持续，国内龙头企业竞争优势初步建立，属于周期成长股。智能制造业是产业互联网时代的最终方向，科技赋能制造业，在不断向网络化、智能化、信息化的方向演进，具备科技属性，高成长性更为明显。

　　第五，股票性价比的角度。医药、消费、科技领域的估值已经很高，如果业绩不达预期，会是抱团风险的集中释放。反观制造业这些公司，在顺周期的过程中，业绩不达预期的概率首先是比较低的，其次如果聚焦其中最核心的龙头，它们还有集中度提升、效率提升、国际化的逻辑，超预期的业绩对应较低的估值，性价比会很明显。

　　当然，如果从更长的时间维度，从更广的全球资产配置角度理解，制造业的核心资产独一处地是在A股，如果要投资未来的制造业龙头，全球的资金都会将目光聚焦到A股。国内的制造业龙头企业的使命就是要替代像卡特彼勒这样的海外公司，因为国内制造业性价比优势很明显，只是品牌上稍弱，需要时间在海外去拓展渠道，让大家逐步认识到。

　　基于这些分析，我们从去年下半年到现在，对制造业特别是顺周期的制造业的逻辑越来越有信心。

　　挖掘制造业“小华为”

　　券商中国记者：制造业概念比较广，怎么选股？

　　石泰华：我们看好制造业是一个相对中长期的、自上而下的投资逻辑。在具体选股方面，我可以结合自己的投资理念介绍下，我总结为15个字：追求不同且正确，收藏制造业小华为。

　　什么叫“追求不同且正确”？我个人其实是成长股投资风格，但并不是市场上通常的景气度趋势投资，我的持股周期通常较长；我投资首要关注的不是企业短期的业绩趋势。在我的选股框架中，公司质地>高护城河>景气行业>短期业绩高成长>估值性价比，更关注对公司本质的认知。

　　有些公司短期业绩不行，但实际上它是在持续地研发投入，是在为未来提前布局，而业绩只是冰山露出水面的部分。我期望通过深度研究，了解冰山底层的本质，选择出如高瓴资本张磊所说的“疯狂地创造长期价值”的企业，逐步提升持股的集中度和胜率。在估值上，我会多维度估值，给有生命力的企业更高的估值溢价。我也不会将组合押注在某1-2个行业，去年虽然新能源、军工赛道机会多，但我单一行业的持仓并不会特别高。

　　我投资理念的后半句是“收藏制造业小华为”。收藏代表长期持有，制造业就是聚焦我们的能力圈，也是我们认为的未来A股的核心资产，“小华为”代表关注企业长期竞争力。我长期观察发现，科技和互联网领域因为面临更为激烈的竞争，华为、阿里、腾讯这些巨头为了应对不确定的竞争环境，率先完成了组织进化，有优秀的企业文化，扁平化的组织架构，引入职业经理人团队，充分的激励，持续反思不断迭代的工作风格，高效管理模式确保了公司能够快速灵活地应对竞争。

　　我在调研时也发现，在传统的制造业中，一些企业已经率先学习这些先进管理经验和模式，结果就是先学会的龙头在行业里实现“通吃”。这其实也是当下龙头效应、抱团核心资产的本质逻辑。

　　总体上，我们认为，未来5-10年是一个国内制造业公司组织变革、效率提升的红利期，可以看到越来越多的制造业企业加速完成进口替代、集中度提升和国际化。

　　去年我们重仓的股票，都是从这个逻辑中找出来的。“小华为”虽然分布在各行各业，但其实它们的本质都大同小异。

　　市场进入结构性慢牛行情

　　券商中国记者：怎么判断今年的市场走势？

　　石泰华：整体上，我们对指数没有抱太大希望，这可能也是市场一致预期。投资上，已经连续赚了两年大钱了，今年比较难。但作为机构投资者，目前看还是有信心可以在这样的结构性市场或说震荡市中持续获取超额收益的。

　　从中长期，坚定看好资本市场。无论是我们发展直接融资，对资本市场的政策支持，还是打破刚兑、净值化转型、居民资产配置结构调整等等，都意味着权益大时代的到来，意味着市场会是一个慢牛、结构牛的市场。

　　这个背后最核心的是我们的人口老龄化所决定的，没有那么多的人了，没有那么便宜的劳动力了，就需要提高全要素生产率，需要研发投入、需要科技、需要提高产品附加值、需要产业升级。

　　参考海外发展历史，这样的阶段是结构性的市场，反而容易走出真正的长牛股。

　　今年的三大风险因素

　　券商中国记者：今年你们在顺周期逻辑下，会重点关注哪些风险因素？

　　石泰华：风险之一是所谓“抱团”。其实我们是认可抱团的，龙头效应，强者恒强，长期是没有问题的。但问题是，估值还是有天花板的，一旦企业出现不及预期的业绩，就可能出现大幅下跌，所以抱团已经进入淘汰赛阶段，今年因为业绩不达预期掉队的会很多。

　　第二是经济复苏过程中流动性的边际收紧。我们认为应该是逐步的过程，整体只是估值无法再提升，二三线标的估值压缩风险大，高估值龙头标的若业绩不达预期风险大，市场整体风险不大。顺周期的这些股票一旦业绩放出来，其实没有太大的风险。

　　再就是黑天鹅。近年来贸易战、疫情、去杠杆、科技战这种黑天鹅事件频发，但市场逐步走出来，如果再有黑天鹅事件，好的地方是大家心里有所准备，不好的地方是目前市场处于相对高的位置，承受力相对前几年会差些，市场波动难免会加大。

　　是要投企业而不是投技术

　　券商中国记者：您的市场投资经验也有10年了，有没有比较深刻的投资失败带来的体会？

　　石泰华：我曾经投资过一个军工行业公司，和董事长交流下来，被他们的技术实力打动，觉得公司发展空间较大。但在之后的跟踪中发现，技术并不靠得住，董事长的思路可能是对的，但这个公司没有度过从“游击队”到“正规军”的阵痛期，中层储备不够，战略无法落地。

　　这种公司在A股4000家公司并不少，靠几年的业绩增长上市后，有的老板没有动力、有的老板没有能力，有的团队没有执行力，无法通过不断积累、持续迭代，跨越二次成长的曲线。

　　这个失败经验，也给了我最深刻的体会。我们要投资的不是一个很牛的技术，而是一家企业，既要有工程师思维，也要有商人的特质。到现在我都规避要靠高大上的技术实现“从0到1”的公司、规避纯科研型的公司（类似研究院所），还是要立足能力圈，投相对能看得懂的、从1到10或从10到100的过程中的企业。对这些企业来说，技术只是一个催化剂，更多的还是看怎么把技术转化为量产的产品，把产品打磨好，把渠道做好，把产品卖出去。

　　正是有这样的投资失败案例的触动，后来我才逐步形成了投资制造业小华为的投资理念。

　　本文仅报道投资经理观点，不代表投资经理投资能力及管理产品未来投资业绩，不做买卖建议。市场有风险，投资需谨慎。