罗志恒2023年中国经济复盘及2024年展望：库存周期大概率已触底

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　　罗志恒 转自：粤开志恒宏观

　　粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒

　　首席宏观分析师：马家进（13645711472）

　　1月17日，国家统计局公布2023年全年经济和人口数据，经济持续恢复，人口形势出现总量减少、老龄化和少子化特征。2023年实际GDP增长5.2%；年末全国人口140967万，较上年减少208万；全年出生人口902万，较上年减少54万；16—59岁的劳动年龄人口86481万，较上年减少1075万。

　　一、复盘2023年中国经济：疫后恢复一波三折

　　2023年中国经济总体处于疫后恢复期，GDP全年增长5.2%，实现了年初定下的“5%左右”的增速目标，既有基数效应的作用（2022年GDP增速为3%，2022和2023两年平均增速为4.1%），又与中国经济的韧性和宏观政策有关。

　　2023年中国经济的两个重要引擎——房地产投资和出口，自2001年以来首次同时出现年度负增长（分别为-9.6%和-4.6%），但服务业生产指数、高技术制造业投资和广义基建投资分别实现8.1%、9.9%和8.2%的高增。

　　　　节奏来看，2023年中国经济运行是一波三折的恢复，一季度开门红、二季度有下行压力、三季度逐步恢复，四季度略有回落，季调环比增速分别为2.1%、0.6%、1.5%和1.0%。

　　一季度开门红来自于疫情防控平稳转段后前期积压需求的集中释放，居民服务消费热情高涨，房地产销售迎来“小阳春”；但需求短暂释放后出现空挡，房地产市场和出口形势快速转弱，导致二季度经济增速放缓；三季度政策支持力度明显加大，专项债发行和使用进度加快、中央和地方政府密集出台稳地产政策、央行降息降准等，增强了经济恢复动能；然而，宏观上总需求不足、微观上信心不振的根本问题没有解决，企业家和地方政府的积极性仍有待进一步激发出来，而且一定程度上出现了“实体经济下行、金融市场低迷、信心预期不振”的负向循环，削弱了逆周期调控的政策效果，同时大宗商品价格下降导致企业补库存步伐放缓，四季度制造业PMI出现回落。

　　　　二、透视经济结构性恢复：困难挑战与亮点潜力并存

　　悲观者正确，乐观者前行，当前经济仍面临一些困难和挑战，但也有亮点和潜力。

　　第一，居民消费信心有所恢复，但消费潜力仍有巨大挖掘空间。2023年居民平均消费倾向（人均消费支出占人均可支配收入比重）为68.3%，高于2022年的66.5%，但仍低于2019年的70.1%，同时考虑到2022年以来居民积累的大量超额储蓄，若政策能有效激发消费意愿，居民消费有望较快增长。

　　　　第二，居民收入增速快于经济增速，但城镇居民和中等收入人群处境有待改善。2023年全国居民人均可支配收入的名义和实际增速分别为6.3%和6.1%，均高于GDP名义和实际增速的4.6%和5.2%，但城镇居民4.8%的实际收入增速低于GDP增速，且全国居民人均可支配收入中位数仅相当于均值的84.2%，低于2019和2022年的86.3%和85.1%。这与就业形势和房地产等部分行业处境不佳有关，12月不包含在校生的16—24岁、25—29岁劳动力调查失业率分别为14.9%、6.1%，处于较高水平；城镇本地户籍人口失业率高于外来户籍人口，且缺口持续扩大；按全国居民五等份收入分组，中间的20%人群收入增速最低，仅为5.2%，低于总体的6.3%。

　　　　第三，经济新动能明显增强。2023年装备制造业增加值增长6.8%，比规模以上工业快2.2个百分点，太阳能电池、新能源汽车、发电机组（发电设备）产品产量分别增长54.0%、30.3%、28.5%；升级类商品销售较快增长，限额以上单位金银珠宝类，体育、娱乐用品类，通讯器材类商品零售额分别增长13.3%、11.2%、7.0%；高技术产业投资增长10.3%，快于全部投资7.3个百分点，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长9.9%和11.4%。

　　　　第四，服务业快速恢复。2023年住宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，交通运输、仓储和邮政业，金融业，批发和零售业增加值分别增长14.5%、11.9%、9.3%、8.0%、6.8%、6.2%；餐饮收入增长20.4%，服务零售额比上年增长20.0%。

　　　　第五，通胀和资产价格低迷是拖累2023年经济的重要因素，相应地，若2024年通胀和资产价格企稳回升，也将成为2024年经济的重要助力。通胀回升将推动经济名义增速高于实际增速，改善微观主体感受和处境；房地产和股票是通胀保值资产，通胀回升将提高资产的名义回报，并增强投资者的风险偏好，资产价格上涨又将通过财富效应和托宾Q效应促进居民消费和企业投资。

　　　　三、2024年展望及政策建议

　　展望2024年，中国经济仍将延续疫后恢复态势，有望实现5%左右的增速。从动能看，相对确定的是服务业、高端制造和基建投资，房地产在政策作用下预计将逐步筑底，但恢复力度还要看政策的进一步加码；从经济周期来看，库存周期大概率已触底，从去库存进入到补库存对于经济增长是积极的；从基数的角度，2022和2023年两年平均增速仅为4.1%，意味着经济仍未恢复到正常增长轨道，仍存在基数效应。

　　2024年全球经济继续下行，全球大选年等可能引发更加激烈的地缘政治冲突，外部环境依旧复杂严峻；国内来看，房地产和地方财政仍是最大的不确定性因素。因此，有必要以财政政策和房地产政策为重点、提振预期和就业优先政策为核心促进经济恢复，同时尽快稳定股市、房地产资产价格；从政策稳定性、制度完备性、法治落实和理论突破四个层面提振企业家信心；打造生育友好型社会，应对老龄化与少子化；政策要走在预期前面、政策的节奏往前移，避免“舆论倒逼、政策被动响应”式和“平均用力”式的宏观调控。

　　第一，最重要的举措在于提振信心、稳定预期，重新激发企业家和地方政府的积极性。将提振市场主体信心作为一项任务目标提出来，类似这些年的就业优先政策，并出台一些务实举措。

　　第二，建议财政赤字率定在3.5%以上，专项债规模与2023年大体持平或略增加，对外释放积极信号。打破赤字率3%的约束，赤字规模中由中央占主导；财政政策以支出政策为主、减税降费等收入政策为辅，提高财政资源的使用效率。

　　第三，推动财政政策逐步从重投资转向投资与消费并重，对部分特定群体发放现金补贴推动消费尽快回升，采取中央和地方分地区按比例承担的方式实施；逐步利用个税APP等建立起补贴群体的筛选机制和基础设施。

　　第四，发行长期建设国债，提前建设十四五规划的重大项目，中央政府举债空间更大，保民生、稳增长。一是支持基建，对冲总需求快速下行，确保宏观大盘稳定，确保预期和信心稳定；二是腾出的财力空间用于保障民生，对低收入人群发放补贴，提高农村居民的养老金水平，为公众提供更多优质的民生服务，促进消费或提高居民的抗风险能力，确保社会和人心稳定。

　　第五，货币政策与财政政策相配合，维持稳健偏松的力度，结构性货币政策在“保交楼”“科技创新”上要进一步发力。降准降息均有空间，该降准降准，该降息降息，不要受到多政策目标的过多限制。要更好满足居民刚性和改善性住房需求，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，结构性货币政策工具继续向科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业倾斜。

　　第六，房地产政策在构建新发展模式的基础上，有三大核心任务：保供给、促需求和稳房价，放开限制性措施，推动相关住房需求释放。其一是供给端保交楼，落实金融机构对房企支持的“三个不低于”，适当调整对金融机构的考核指标，避免房地产暴雷的硬着陆；其二，鼓励房地产行业内部并购重组、化解风险，避免烂尾对信心与预期的冲击；其三，需求端，降低各环节购房成本，例如提高房贷利息抵扣个税幅度、降低交易环节税费等，促进市场活跃，稳定房价预期，当前我国房贷抵扣个税为每月1000元税前收入的标准定额扣除，成熟市场如美国可抵扣实际支付的按揭贷款利息；其四，取消限购或者增加有购房需求人群的名额资格，例如根据一定的社保缴纳年限，释放有需求但无购房资格人群的刚需；其五，一线城市要尽快推出优质地段建设高品质住房，如此才能稳住房地产价格并激发居民购房热情，稳定房地产信心和热度；其六，一线城市加快开发建设保障房，对于低能级城市则由财政收储部分商品房转化为保障房；其七，从长期看要构建以人口为中心的土地供应模式。

　　第七，增加托幼、教育、医疗等公共服务，加强对育龄女性就业公平的保障和男性陪产假和育儿假的落实，增加对生育的财政补贴和个税扣减，打造生育友好型社会。

　　风险提示：外部冲击超预期、稳增长政策超预期

　　分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001

　　分析师：马家进，执业编号：S0300522110002