[申万宏源]世纪明德：明素质教育之德 树游学世纪品牌

　　世纪明德

　　投资要点：

　　政策推动和需求拉动，游学行业进入发展快车道。游学受益于消费升级和教育升级，学校和家长参与意愿强，市场虽小众但稳健发展，16年市场规模达到180亿。17年受益于研学旅行政策从试点推向全国，各地教育局和学校纷纷开展研学旅行，以研学旅行为主要组织方式的游学有望成为大众市场，保守预测CAGR(3)29%。

　　公司是专业游学稀缺标的，国内游学龙头企业。公司专业经营游学业务超过十年，拳头产品是国内名校游学。公司是目前国内游学的最大组织方，年接待人次超过20万。公司销售模式是B2B2C，目前学校客户累计3000所。公司已完成销售地区和服务区域的全国性布局，与目前绝大部分区域型公司相比具有明显竞争优势。

　　国际游学和教师培训业务快速发展，助力打造国际教育品牌。两块业务布局较晚但发展势头良好。国际游学越来越普遍的成为中小学生的校外学习方式，需求旺盛，同时发展国际游学也是公司打造国家教育品牌的必要路径。目前公司已开展欧美、日韩、新加坡、芬兰等留学热门目的地游学线路。师训业务是对游学积累的上下游资源的二次挖掘，主要通过地方性教师培训获取收益。

　　公司市场地位遥遥领先，借助资本市场有望成为游学平台型企业。公司在品牌、服务能力、渠道、上游资源的积累方面都遥遥领先，建立了坚固的护城河。公司创始人名校背景，具有深厚的名校名师资源积累，拥有跨区域接待能力以及熟悉当地教育市场的销售团队，其他区域性企业短时间难以模仿和赶超。目前计划通过投资上游营地资源切入产业链上游。我们判断公司以既往布局和业绩为基础，借力资本市场有望成为集产业链上下游一体的综合型平台企业。

　　预计未来3年收入复合增速33.7%，净利润复合增速21.3%。预计17-19年营收分别为5.19/7.01/8.80亿，CAGR(3)为33.7%。归母净利润分别为5,020.7/6,011.2/7,149.3万，CAGR(3)为21.3%。EPS0.84/1.01/1.20元。以教育和旅游公司作为估值参考体系，考虑龙头溢价，给出17业绩的29-30倍，对应目标价为24.36-25.20元。

　　风险揭示。安全因素，政策推进力度不及预期，监管风险。 ：