强化异议股东权益保护、提供“三类股东”退出通道 新三板存量制度改革瞄准市场痛点

　　近日，全国股转公司发布三项存量改革措施，对涉及新三板股票挂牌、终止挂牌审查及特定事项协议转让三项制度进行优化改革，强化摘牌异议股东权益保护，明确公司申请挂牌时限，并允许拟IPO企业所含“三类股东”通过特定事项协议转让完成股权转让。业内人士认为，此次改革优化意在解决市场主体面临的痛点和难点问题，具有很强的针对性和实操性，市场后续增量改革值得期待。

　　加强股东权益保护

　　随着新三板摘牌企业增多，如何保护股东权益成为市场探讨的重点。3月8日《全国中小企业股份转让系统挂牌公司申请股票终止挂牌及撤回终止挂牌业务指南》(简称《摘牌指南》)发布，从交易和审查两方面进一步强化对股东尤其是对摘牌有异议股东的权益保护。

　　根据《摘牌指南》，因重大事项或重大资产重组处于停牌状态的公司，在主动申请终止挂牌时，其股票在终止挂牌相关信息首次披露后至少复牌5个转让日，保证投资者在挂牌公司终止挂牌前的退出机会。从审查流程看，申请主动摘牌的挂牌公司或相关方应当制定合理的异议股东保护措施，通过股票回购、现金补偿等方式对股东权益保护作出安排，并主动联系异议股东对保护措施进行解释说明。

　　对于“恶意摘牌”的情形，即挂牌公司通过故意不披露定期报告实现被摘牌，《摘牌指南》明确，对自每年4月15日起未披露上一年年度报告，或自每年8月15日起未披露本年半年度报告的挂牌公司，不受理其主动摘牌申请。

　　北京南山投资创始合伙人周运南认为，至少复牌5个转让日的规定是此次改革一大亮点。“这是为了保护投资者的合法交易权，给予了股东在企业正式摘牌前一次集中交易过户的机会，可以避免摘牌后再签署过户协议带来的麻烦，也可以规避摘牌后线下进行股份协议过户时无法享受新三板二级市场交易税收优惠可能带来的纠纷。”

　　华南某券商高管对记者透露，此前部分挂牌公司出于避免引入“三类股东”(契约型私募基金、资产管理计划、信托计划)等因素考虑，申请终止挂牌前以各种理由进入重大资产重组阶段，从而使得公司股票长期处于停牌状态直至摘牌。“这种情况下投资人无法退出。至少复牌5个交易日的规定，可以解决这一问题。”

　　此次全国股转公司强化了对中介机构的核查要求，明确主办券商和律师需要对相关义务人与异议股东的沟通情况和达成一致的情况进行重点核查并发表意见。对此，财达证券投资银行总部上海部总经理金振东表示，此前主办券商对于挂牌公司异议股东保护措施的核查要求，通常根据全国股转公司的书面反馈意见或者监管员的口头具体意见来实现，现在进一步明确了主办券商的责任义务并向市场公开，是对原有流程的进一步优化。

　　全国股转公司相关负责人日前表示，正结合终止挂牌过程中出现的新情况、新问题，对2016年发布的《挂牌公司股票终止挂牌实施细则(征求意见稿)》进行持续完善。同时，吸收借鉴了上市公司重大违法强制退市的最近修订精神，待履行完报备程序后将尽快发布实施。

　　金振东指出，有的投资者为牟取暴利，突击购入拟摘牌公司股份，或是凭借其“三类股东”身份要求公司高价回购。建议在完善终止挂牌细则时，既考虑维护投资者的权益，同时要保护好挂牌公司的合法利益。

　　严把挂牌“入口关”

　　把好摘牌“出口”的同时，全国股转公司强化了对市场“入口”的管理。3月8日发布的《全国中小企业股份转让系统股票挂牌审查工作指引(试行)》(简称《挂牌指引》)对新三板股票挂牌审查业务全流程进行规范，重点明确了相关时限要求。

　　《挂牌指引》明确，全国股转公司在项目受理之日起20个转让日内发出反馈意见，申请挂牌公司、主办券商及其他中介机构在反馈意见要求的时间内(不超过20个转让日)回复；全国股转公司审查职能部门召开质控会审议项目情况，如需再次反馈的，在收到反馈回复之日起10个转让日内发出反馈意见；全国股转公司在接收申请材料后即在网站披露公开转让说明书、审计报告、法律意见书和主办券商推荐报告等文件，反馈意见及其回复、审查进程均挂网披露。

　　对于股东人数不超过200人的申请挂牌公司，《挂牌指引》明确其申请文件所引用的财务报表剩余有效期不得少于2个月；申请挂牌公司财务报表已超过有效期仍未取得同意挂牌函的，其补充审计后的财务报表剩余有效期不得少于2个月。申请挂牌公司存在因不符合挂牌条件的情形被终止审查的，自终止审查通知书出具之日起6个月内不得再次提交申请挂牌文件。对于股东人数超过200人的申请挂牌公司，《挂牌指引》明确其在取得证监会关于核准股票在全国股转系统公开转让的批复文件后，在财务报表有效期内提交股票挂牌的申请文件。

　　金振东表示，上述规定的出台进一步明确了券商和挂牌公司对股票挂牌审查流程的预期。“此前市场对于挂牌各个环节所耗费时间仅有一个大概的预估。现在监管层从制度层面予以明确化和透明化，提升了流程的规范性。”

　　此前部分挂牌公司被爆出在申请挂牌期间存在违法违规行为。此次《挂牌指引》明确，自受理至出具审查意见期间申请挂牌公司及其控股股东、实际控制人因涉嫌违法违规被中国证监会立案调查，或者被司法机关侦查，尚未结案的，全国股转公司将予以中止审查。全国股转公司收到与申请挂牌公司股票挂牌相关投诉举报的，可以通过反馈意见的形式要求申请挂牌公司及相关中介机构就投诉举报涉及的事项进行核查并发表意见。

　　【东北证券(000686)、股吧】研究总监付立春认为，明确挂牌业务审核流程，特别是中止审查流程，表明全国股转公司对企业挂牌前审核更加严格。这对于从源头上排除规范性、合法性不足的公司登陆资本市场有积极意义。不过，他指出，新三板在提升信息披露真实性以及市场化水平等方面还有优化空间，监管层还有许多可为之处。

　　解决“三类股东”问题获突破

　　如何以合理价格完成“三类股东”股份回购，长久以来一直困扰着新三板拟IPO公司。3月8日新修订的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股份特定事项协议转让业务办理指南(试行)》(简称《特定事项协议转让指南》)，允许拟IPO公司通过特定事项协议转让业务完成“三类股东”股份的转让过户。这被市场视为一大突破。

　　业内人士介绍，“三类股东”因股权结构较为复杂，难以进行穿透式核查，容易存在股份代持等风险；产品到期后产生的退出需求容易致使相关公司股权结构不稳定。许多拟IPO企业选择主动清理“三类股东”，但并非都能如愿以偿。以亿童文教为例，由于难以承担诸如“三类股东”等股东的回购成本，最终公司股东大会否决了从新三板摘牌的决议，并撤回上市申请。

　　《特定事项协议转让指南》明确，全国股转公司为契约型私募基金、资产管理计划、信托计划“三类股东”在IPO审核停牌期间的退出提供通道，允许其通过特定事项协议转让业务完成股份的转让过户。具体要求为：一是标的公司应当因IPO申请被证监会受理而处于长期停牌状态；二是出让方应当为契约型私募基金、资产管理计划、信托计划“三类股东”；三是拟转让股份的性质、股份转让价格、受让方的投资者适当性要求等基本要素应当符合现有交易规则。

　　周运南指出，之前含“三类股东”的拟IPO公司只有通过司法判决股份划转，以及凑足公司总股本的5%申请非交易过户进行清理。但这两种方法耗时太长且成本过高，成功案例不多。“全国股转公司此次利用特定事项协议转让为拟IPO清理‘三类股东’开辟了一条绿色通道，流程简便的同时降低了公司清理的时间和成本，利好含‘三类股东’的IPO排队公司。”

　　全国股转公司相关负责人表示，此次修订《特定事项协议转让指南》，除满足“三类股东”退出需求外，同时明确做市商与挂牌公司股东履行做市库存股回售或转售约定适用于特定事项协议转让。在申请材料方面也予以精简。例如，放宽持股证明文件的时效性要求、细化相关文件的填报要求等。

　　自2018年下半年以来，新三板存量制度改革力度不减。前述全国股转公司相关负责人指出，本次三项改革优化措施是完善新三板市场基础性制度的重要举措。下一步，全国股转公司将持续推进新三板改革，不断完善新三板市场基础性制度，抓好存量制度改革的落地工作，并持续跟踪和评估制度改革优化的情况，为后续增量改革措施的推出积累经验、创造条件。

　　付立春指出，相比2018年10月全国股转公司推出的存量改革，此次改革更具有针对性，解决的都是市场面临的热点问题。未来监管层在建设市场、满足市场参与者需求方面还可以有更多作为。