新三板中期策略：精细化分层改革方向未变 把握低估值优质科创企业

　　摘要 【新三板中期策略：精细化分层改革方向未变 把握低估值优质科创企业】低迷的融资环境及流动性、日益提高的规范成本主导今年以来新三板市场规模缩小的问题。（广证恒生） 　　2019年1-6月回顾：挂牌企业数持续下降，二级市场出现结构性反弹

　　低迷的融资环境及流动性、日益提高的规范成本主导今年以来新三板市场规模缩小的问题。

　　市场规模：截止到2019年6月30日，新三板挂牌企业数下降至9921家，重回“万家”以下。今年内共923家企业摘牌，比去年同期的707家增加了30.55%。

　　二级市场：流动性进一步下降。从成交量的情况看，2019年上半年，新三板全部股票成交量为90.74亿股，较去年下降了15.30%；成交额为325.84亿元，较去年下降了25.51%。具有科创属性的民营龙头企业股价结构性反弹。自1月14日至6月末，三板制造、三板医药两只引领指数涨幅分别为10.45%以及11.57%，超过三板做市、三板成指及创新成指三个综合性指数的涨幅。

　　定向增发：2019年1-6月，新三板定增实际募资总额为168.07亿元，较去年同期下降40.50%。从估值情况看，2019年定增PE平均值为21.77倍，略低于2018年定增的PE均值23.80倍。

　　并购：2019年1-6月，上市公司公告并购新三板企业的案例数同比下降36.02%，预案交易金额90.24亿元，同比下降66.52%。

　　2019年下半年展望：科创板高速落地，转板企业迎接新机会

　　新三板：精细化分层改革方向未变。当前，市场对新三板以精细化分层为基础的改革方向已形成相对一致的预期。但相关工作的推进及制度的落地速度仍不及预期。展望2019下半年，在国家全力推进科创板建设工作的背景下，我们认为证监会仍会将新三板改革的作为多层次资本市场的改革的一环来统筹推进。

　　科创板：拉开了我国资本市场市场化改革的序幕，为新三板企业提供了转板新机会。科创板率先实施了注册制，并在发行、定价、交易、信息披露、退出等方面的制度设计均有较大的突破。长期来看，科创板及注册制的落地将会使二级市场呈现分化的趋势，缩窄一二级市场价差。短期来看，科创板市场本身或将呈现出相对活跃的状态。

　　对于新三板企业而言，科创板推出的意义主要在于一是增加了新三板企业转板的渠道；二是提高了包容性，部分挂牌新三板的创新药企业也获得了国内上市机会；三是放开了对“三类股东”全面穿透核查的硬性要求，降低了核查成本，企业转板将变得更为顺利。

　　当前已有142家企业获科创板受理，其中包含37家曾经在新三板挂牌的企业。即将首批上市的25家科创板企业中，共有4家新三板企业。

　　A股IPO:引入“三类股东”新政，利好新三板企业。科创板增量改革探将有助于引领我国资本市场现有板块的存量改革。存量板块IPO审核标准亦逐步走向制度化、透明化。持股5%以下的“三类股东”不强制穿透等新制度也被引入现有板块，利好新三板企业。自新一届发审委上任以来，2019年上半年共50家企业过会，过会率上升至81.96%。50家企业当中包含6家新三板企业，新三板企业在A股过会企业中的占比小于新三板企业在科创板已受理企业当中的占比。

　　2019年下半年新三板投资策略：优先关注符合科创板上市标准的新三板企业

　　展望2019下半年，科创板的推出及制度突破为新三板企业提供了新的转板机会，企业登陆科创板或二级市场其他板块后，将有望获得估值提升而带来的超额收益。我们梳理部分已登陆科创板的新三板企业的预计发行后估值，我们发现，与新三板挂牌时的最新总市值相比平均提升了2.11倍，带来可观收益。为此，我们建议沿估值、企业成长性及科创板上市标准三个维度遴选投资机会，并推荐以下两个方向。一、符合科创板上市标准的新三板创新层企业。二、关注信息技术、医疗保健行业中符合科创板条件的企业。

　　【风险提示】公司治理和规范风险；中小微企业经营波动风险

　　　　一、2019年上半年新三板市场回顾

　　2019年上半年，新三板市场仍处于“出清”的过程中。除了二级市场的结构性回暖外，新三板不论从挂牌企业规模还是一级定增市场均维持2018年的收缩趋势。企业摘牌离场加速，挂牌企业数量下降，一级市场量价齐降。新三板市场精细化分层改革进度的不及预期是其中的重要原因。

　　1.1 摘牌持续，挂牌企业数降至9921家

　　自2018年以来，新三板总挂牌企业数持续下降趋势明显。截止到2019年6月30日，新三板共有挂牌企业9921家，重回“万家”以下。从新增挂牌企业数来看2019年1月-6月的新增挂牌企业数为156家，2018年同期新增挂牌企业数为285家，2017年同期为1127家，降幅明显。从摘牌企业数量上看，2019年摘牌企业数大幅增加，其中2019年4月摘牌企业数为330家，远高于历史平均水平。截止到2019年6月，今年共923家企业摘牌，比去年同期的707家增加了30.55%。

　　　　1.2 二级市场回暖，三板制造、三板医药指数“引领”市场

　　受A股二级市场回暖以及科创板推出带来的转板预期，今年以来新三板二级市场亦有所回暖。2019年1-6月，三板做市、三板成指涨幅分别为6.38%、-1.83%，不及同期沪深300、创业板指、中小板指的涨跌幅28.83%、22.19%、23.01%。

　　　　从成交量的情况看，2019年上半年，新三板全部股票成交量为90.74亿股，较去年下降了15.30%；成交额为325.84亿元，较去年下降了25.51%。分不同的转让方式来看，新三板做市板块成交量达35.61亿股，较去年同期下降了5.89%。随着交易均价上升，成交额度上升20.00%至153.94亿元。竞价板块(原协议板块)成交量为55.13亿股，对应成交额为171.90亿元，分别较去年同期下降了20.44%、44.40%。可见三板竞价企业流动性下降的幅度更大。

　　　　科创属性行业民营龙头企业股价涨幅居前。2019年1月14日以来，全国股转系统正式发布新三板引领指数行情。自行情发布至6月末，创新成指、三板制造、三板医药、三板龙头、三板服务五只引领指数涨幅分别为6.65%、10.45%、11.57%、-2.25%以及0.15%。三板制造、三板医药指数分别根据新三板内制造业、医药制造业民营龙头企业的股价编制而成，可见新三板内具有科创属性的龙头企业是上半年新三板反弹的主力。

　　　　1.3 一级市场仍处寒冬，1-6月新三板定增募资总额同比下降40.50%

　　2018年以来，新三板定增市场依然维持下降趋势，头部趋势凸显。按股转系统已完成股票增发的口径统计，2019年1-6月挂牌企业募资总额为168.07亿元， 2018年同期下降了40.50%。2019年1-6月挂牌企业募资次数为358次，较2018年同期725次下降了50.62%。从平均增发金额来看，2019年1-6月358笔定增的平均募资金额为4697.67万元，较2018年同期的3896.02万元有所上升，头部趋势凸显。

　　　　我们根据一个时间段内新三板已实施的定向增发计算新三板一级市场的估值。从结果来看，新三板定增投后估值呈持续下降的趋势。2019年上半年按照中位数(剔除负值和大于100的值)计算的PE为14.29，低于2017年、2018年对应时间段的17.67、17.11；按照算术平均法(剔除负值和大于100的值)计算的PE为21.77，低于2017年、2018年对应的24.00和23.80，可见新三板一级市场的投后估值下降，下降的增发估值从价格的角度折射出新三板一级市场的降温。

　　　　我们进一步分析新三板企业定增募资金额及募资次数的行业结构。从募资金额结构的情况看，2019年上半年，募资金额排名前五的行业分别为材料II、食品饮料及烟草、资本货物、软件与服务及保险II，募资金额占上半年全行业募资金额的24.94%、14.56%、14.23%、10.02%及9.39%。其中，材料II、食品饮料行业募资金额占比有所上升。募资次数排名前五的行业分别为：资本货物、软件与服务、材料II、商业和专业服务以及技术硬件与设备，分别占全行业募资次数的20.67%、16.48%、13.94%、9.22%及8.94%。其中，资本货物、材料II、商业和专业服务行业的募资次数占比较前两年有所上升。

　　　　1.4 新三板企业被并购次数同比下降36.2%，材料II行业被并购热度相对较高

　　2019年上半年，上市公司并购新三板的热度有所下降。上市公司并购新三板挂牌企业次数共60次，交易金额合计90.24亿元，与2017年和2018年的同期相比，并购次数分别下降58.9%和36.2%，总交易金额分别下降72.27%和66.52%。由此可见，随着上半年二级市场回暖以及IPO路径的拓宽，上市公司并购的难度有一定提升，但也意味着被并购企业的议价能力有所增强。

　　　　2019年上半年被并购的60家新三板挂牌企业中，属于材料II、技术硬件与设备、资本货物行业的企业占比排名前三，分别占20.97%、9.68%和9.68%。从变化趋势上看，在被并购企业中，材料II、汽车零部件以及医疗保荐设备与服务行业企业的占比连续三年增加，并购热度相对较高。

　　　　从被并购企业的规模来看，2019年上半年，被上市公司并购的新三板企业2018年归母净利润平均值为7090万元、中位数为2699万元。较2018年被上市公司并购的新三板企业2017年的归母净利润平均值3834万元、中位数1896万元均有所提升。

　　　　二、新三板改革方向未变，将作为多层次资本市场改革的一环被监管层统筹推进

　　当前，市场对新三板以精细化分层为基础的改革方向已形成相对一致的预期。但相关工作的推进及制度的落地仍不及预期，对制度改革预期的多次落空也是当前部分新三板企业选择主动离场的原因之一。展望2019下半年，在国家全力推进科创板建设工作的背景下，我们认为未来新三板的改革将作为多层次资本市场改革的一环被监管层统筹推进。

　　2.1 年初至今新三板已推多项存量制度改革，市场基础已逐步完善

　　2019年上半年股转系统的改革仍以存量制度改革为主，期间多次优化了新三板的基础制度，市场规范性得到了一定的提升，新三板市场的服务功能也得到了一定程度的增强。

　　首先，在信息披露的制度上，股转系统发布了针对多个行业的信披指引，完善信息披露和监管体系。第二，在一级市场的制度建设上，股转系统优化了挂牌、终止挂牌审查业务，提高了挂牌与终止挂牌的规范性；出台了特定事项协议转让业务规则，明确了特定事项协议转让的操作规范。第三，在二级市场的制度建设上，股转系统顺应《公司法》的修改制定和完善了股份回购实施办法；推出了新三板引领指数，完善了新三板的指数体系；修改了做市业务管理规定、允许做市商库存股回售转售；最后，顺利完成了“新三板投融通”平台的建设，进一步优化了挂牌企业的融资环境。这些举措涵盖挂牌、退市、做市、融资等各个环节，完善了新三板现有的市场功能，也为增量改革夯实基础。

　　　　2.2 新三板改革：改革方向未变，将作为多层次资本市场改革的一环被监管层统筹推进

　　2019年上半年以精细化分层为基础的改革路线在仍被监管层反复强调，我们预期新三板改革未来将作为多层次资本市场改革的一环统筹推进。

　　从证监会、股转系统等各方的表态来看，一方面，精细化分层和发行、交易制度仍是未来新三板改革的方向。2018年至今，监管层多次提到，未来新三板的改革要以精细化分层为抓手，优化发行和交易制度。可见基于分层的差异化红利制度供给始终是未来新三板的改革方向。另一方面，新三板的改革进度或将需经证监会统筹推进。证监会多次提到“在科创板推出后，将对推出科创板以后改革创新的效果进行综合评估，推动形成可复制、可推广的经验，继而统筹推进新三板的改革。”

　　　　三、科创板高速落地，转板企业迎接新机会

　　资本市场的政策变化向来是新三板的投资主线。而2019年是A股市场改革大年，以科创板为代表的增量改革引领A股存量板块的市场化改革。外部板块的政策变化也为新三板孕育了新的投资机遇。“三类股东”障碍的清除大大提高了新三板企业转板的可能性，为拟上市新三板企业的转板带来新的机会。

　　3.1 科创板：制度创新加速资本市场市场化改革进程

　　科创板的推出拉开了我国资本市场市场化改革的序幕。作为我国资本市场的增量改革，科创板率先实施了注册制，并在发行、定价、交易、信息披露、退出等方面的制度设计均有较大的突破。从长期来看，科创板及注册制的落地将会使二级市场呈现分化的趋势，并使一二级市场估值差收窄。短期来看，科创板市场本身或将呈现出估值较高，流动性相对活跃的状态。

　　对于新三板企业而言，科创板推出的意义主要在于一是增加了新三板企业转板的渠道；二是提高了包容性，部分挂牌新三板的创新药企业也获得了国内上市机会；三是放开了对“三类股东”全面穿透核查的硬性要求，降低了核查成本，企业转板将变得更为顺利。

　　3.1.1 科创板的制度突破主要体现在注册制、企业包容性、询价定价及市场化的监管及交易制度

　　科创板的制度突破主要体现在注册制、企业包容性、发行定价机制以及其他市场化监管及交易制度等方面。首先是首次实施了注册制，科创板将原有以实质审核为主的模式转变为当前以强化信息披露为主的形式审核模式，并辅以促进有升劣汰的严格的退市制度。二是提高了市场的包容性，未盈利企业、红筹企业、同股不同权企业都获得了上市的机会。三是发行定价制度转向市场化的询价机制，为微利、未盈利企业获得合理发行估值奠定基础。四是配套推出了相对市场化的二级市场交易制度等。

　　　　对于新三板企业而言，科创板的另一大制度突破在于“三类股东”障碍的清除。2018年1月以前，发审委对三类股东的审核口径并不明确。2018年1月13日，证监会首次明确了三类股东的审核口径：要求带有“三类股东”上会的企业对全部“三类股东”进行穿透式披露。实务中，相当部分企业因穿透成本高、时间长、部分最终出资人无法找到等原因而最终放弃IPO.2019年3月1日，随着科创板制度的正式落地，科创板对“三类股东”的核查口径也得到了进一步的明确。《上海证券交易所科创板股票上市规则》以及《科创板股票发行上市审核问答(二)》均未要求对全部三类股东进行穿透式披露。实务上，【西部超导(688122)、股吧】已带着未穿透的“三类股东”注册生效，可见对新三板企业而言，“三类股东”的障碍已基本消除。

　　　　3.1.2 长期来看科创板二级市场将走向分化，一二级市场估值差收窄

　　3.1.2.1 科创板引入“丛林法则”，市场将呈现明显“马太效应”

　　科创板的“市场化”特征将加强市场企业间的分化，长期看科创板流动性会出现明显的“马太效应”，流动性将往优质企业集中。目前A股成交量及换手率均相对偏高，呈现出明显的左偏分布，仅有0.91%的企业日均换手率低于0.1%；上市审核相对宽松的港股市场的成较量及换手率则主要呈现右偏的分布，有53.66%的企业日均换手率低于0.1%，存在大量无交易的“仙股”；制定了严格退市制度的美股的换手率则更为分化，换手率分布在不同区间的企业比例相对平均。我们预计，同样采用注册制、严格退市制度及其他市场化制度的科创板推出后，可能呈现出与港股美股相似的流动性分化局面，资金聚焦头部企业，其他企业的流动性将相对偏低。

　　　　市值结构也或将走向两极分化，仅优质企业有望获得高估值。A股上市企业市值整体偏高，并且过半企业集中在10-50亿元的市值区间。而港股和美股市场上市公司市值结构较为分散，分别有42.36%、20.67%的企业市值小于10亿元人民币。A股企业市值与其市场估值不相匹配，市值低的企业反而估值高，存在资源错配现象。不同于A股，港股和美股企业的PS估值与市值正相关性较强，换言之，市值高的企业才能获得相应的高估值。我们认为，与港股和美股更相似的科创板在落地后，企业市值或将呈现出分化的特征，市场关注点将聚焦头部，只有优质企业才会获得高估值。

　　　　3.1.2.2 科创板将促进一二级市场投融资平衡，跨市场溢价或将收窄

　　除了二级市场的分化趋势以外，我们认为科创板还将带来一二级市场估值差收窄。我们认为，当前一二级市场的估值差主要来源于以下几个层面。一是主板市场的流动性溢价，二是审核制带来上市审核的不确定性以及上市公司资源相对稀缺，三是23倍市盈率定价发行的制度下，对拟A股IPO企业的一级市场估值形成了一定的压制。

　　在当前科创板推出，以及未来注册制可能拓展到其他板块的背景下，上述三个因素将可能发生变化。

　　首先，在实施注册制后，科创板及远期A股的整体流动性或将下降，并呈现出分化的局面，企业登陆A股后未必能获得流动性，因而企业上市后估值提升的不确定性提高。

　　第二，实施注册制后，企业上市审核的时间预期将更为明确，上市资源的稀缺性将有所下降。我们在A股、美股、港股市场上对满足(1)报告期最后一天的总市值小于40亿人民币；(2)上市满一年；(3)报告期前一年净利润小于1亿人民币；(4)报告期前一年营业收入小于10亿人民币；(5)报告期最后一天负债率小于100%；(6)前十大股东持股比例小于50%六项条件的企业进行了筛选，找出了可以用于衡量“上市带来的价值”的“壳公司”样本。并将总市值减去净资产作为壳价值进行分析。可以发现，自2015-2018年，A股“上市带来的价值”最高，但呈现逐步下降的趋势，而美股、港股则长期稳定在低位。我们预期科创板推出后这一趋势将更为明显。

　　第三，科创板企业的发行定价突破了23倍市盈率的限制，IPO估值对一级市场估值的压制作用有所下降。因此，我们认为科创板市场的推出将使一二级市场的估值差收窄。

　　　　3.1.3 142家企业获科创板受理，其中包含37家曾在新三板挂牌的企业

　　科创板建设进展迅速，当前已有25家企业注册生效，7月22日将正式开市。截至2019年7月9日，共144家企业曾获上交所科创板受理，但木瓜移动、九号智能分别终止、中止审核。在仍处于正常受理的科创板企业中，已受理的企业有24家，已问询的企业有20家，已回复的企业有21家，已回复第二次、第三次、第四次的企业分别有14家、17家和8家，已问询第三次的企业有3家。另有4家企业待上会，6家企业已向证监会的提交注册申请，注册生效并进入发行流程的企业有25家。7月22日，上述25家企业将正式上市交易。

　　科创板的开板为新三板企业提供了良好的转板机会。在当前仍处于正常审核状态的142家企业中，共有37家新三板企业获上交所受理，占全体获受理科创板企业数的26.05%。在申报科创板IPO的新三板企业中，已受理的企业有9家，已问询的企业有6家，已回复的企业有6家，中止审查的企业有4家，已回复第二次、第三次的企业均有4家，已问询第三次的企业有3家。另有待上会的企业有1家，报送证监会的企业有2家，以及已注册待发行的企业3家。

　　　　3.2 增量改革引领存量改革，A股IPO市场化改革加速

　　科创板增量改革探将有助于引领我国资本市场现有板块的存量改革。2019年6月13日，证监会主席易会满表示证监会将会同市场有关各方，坚持以增量改革带动存量改革，充分发挥科创板的改革试验田作用，形成可复制、可推广的经验，以此带动资本市场全面深化改革，努力打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。我们预计年内A股内部存量制度的改革也将加快。

　　3.2.1 科创板新机制引领存量改革，A股IPO审核标准包容性提升

　　A股IPO发行审核制度与科创板对标，A股审核标准逐步向公开透明化转变。当前，科创板增量改革引导A股存量改革最主要体现在了一级市场。从审核形式上看，“窗口指导”正逐步减少，主要的审核规则都以《问答》的形式公开发布。从规则内容上看，随着科创板在“三类股东”、“对赌协议”等问题上的明确与突破，A股IPO对上述问题的监管要点也在“IPO50条”中得以明晰。A股一级市场发行审核标准制度化、透明化进程也已逐步开启。

　　　　3.2.2 2019年上半年共50家企业过会，过会率上升至81.96%

　　伴随着A股审核标准的制度化、透明化，A股IPO过会率“回暖”，“即审即发”新态势正逐渐形成。今年以来，尤其是自第十八届发审委上任以来，A股企业IPO发行情况表现平稳，IPO审核显着提速，多家企业从过会到核发批文周期明显缩短，“即审即发”趋势正在形成。此外，过会率同比大幅提升，申报企业数量呈现递增态势，企业申报热情高涨。我们认为，科创板的制度建设推动了A股IPO审核理念的变化，一定程度上也引领了A股现有板块IPO审核效率的提升。

　　从审核情况看，2019年上半年A股IPO上会企业数为66家，过会企业数为50家。较2018年同期分别放缓了46.49%、13.79%。过会率为81.96%，比2018年同期上升了31.09pct。从上市情况看，2019年上半年共有66家企业在A股上市，与2017年相比，下降73.3%，与2018年相比，提高4.8%。

　　　　从过会企业数的角度看，自2017年以来，共有56家新三板企业转板A股并成功过会。按过会企业数的口径统计，2019年上半年转板A股的企业数量与别较2017年同期提高了75%、较2018年同期下降50%。

　　　　四、投资策略：优先关注符合科创板上市标准的新三板企业

　　展望2019年下半年，新三板自身的增量改革进度或仍相对缓慢，而外部市场改革则进展相对较快。所谓“墙外开花墙内香”，科创板的推出及制度突破为新三板企业提供了新的转板机会，企业登录科创板或二级市场其他板块后，将有望获得估值提升而带来的超额收益。我们梳理部分已登陆科创板的新三板企业的预计发行后估值，并与其在新三板时最后一个可得估值(来源于二级市场交易或定增)进行对比。我们发现，总市值平均将提升2.11倍。

　　　　科创板试点注册制的不断推进，为众多新三板企业提供了新的“转板”选择，加之“三类股东”政策利好及板块包容性的提高，我们从市场政策的角度建议优先关注新三板中的科创板潜在标的，并基于这一思路提出了以下两类企业。

　　4.1 策略一：优先关注符合科创板上市标准的创新层企业

　　符合科创板上市标准的新三板创新层企业具有高成长、低估值的特点，建议应该优先关注这类优质企业。我们对符合WIND科创性质的新三板挂牌企业进行了统计，其中符合科创板上市标准的有199家，符合上市标准一的企业居多，有195家，符合标准二的有2家，符合标准三的有1家，符合标准四的有1家。在这批企业中，创新层企业有69家，占比为35.4%。

　　基于我们的测算，符合科创板上市标准的新三板创新层企业成长性较为显着，公司质地相对优良，并且估值相对偏低，转板后估值溢价的可能性较大。具体地，从企业质地看，符合科创板上市标准的创新层企业近三年平均净利润增长率和营业收入平均增长率分别为22.77%和22.14%，而新三板创新层整体为12.18%和18.77%，创业板整体为14.06%和19.81%。从估值上看，符合科创板上市标准的创新层企业的平均估值为22.08倍，而流动性较高的创业板企业整体估值为36.27倍，估值尚有差距，建议密切关注符合科创板上市标准的创新层企业的投资机会。

　　　　4.2 策略二：关注信息技术、医疗保健行业中符合科创板上市条件的企业

　　在符合科创板上市标准的新三板企业中，我们着重关注企业数多于十家的行业(工业、信息技术、材料、医疗保健)。我们将视线锁定在这五个行业，并从新三板一二级市场估值差，以及企业成长性两大维度进行筛选。从最新市盈率来看，在信息技术和医疗保健行业，符合科创板上市要求的新三板企业与创业板企业存在较大估值差。从净利润年复合增长率来看，符合科创板上市标准的新三板企业的成长性在整体上显着高于创业板企业，尤其是工业、信息技术和医疗保健行业。信息技术和医疗保健行业的新三板企业具备估值差大及成长性高的特点，据此我们认为，属于这类行业的新三板企业若能成功转板科创板，则有望获得较高溢价，值得投资者重点关注。

　　（文章来源：广证恒生）