只怪业绩太好？！跟谁学三个月遭六度做空：被质疑80%假用户、营收造假

　　跟谁学(GSX.N)又一次被浑水盯上。

　　5月19日，资本邦了解到，北京时间2020年5月18日晚间，做空机构Muddy Water

　　Research(浑水)发布了一份长达20页的做空报告，称其怀疑跟谁学至少有80%的收入是造假的，甚至可能是90%以上。

　　受此影响，跟谁学昨日晚间开盘后股价一度下跌超14%。截至收盘，跟谁学股价报收32.84美元/股，同比跌7.31%，市值78.37亿美元。 报告发出后，跟谁学第一时间发布澄清公告，称浑水对公司业务无知，并且做空报告中数据混乱。但是这份声明在发出后不久即被删除，具体原因未知。

　　据资本邦了解，这已经是跟谁学2020年以来遭到的第六次做空。

　　做空与反做空

　　最新做空报告中，浑水从200多个付费K-12课程下载了数据，覆盖了53065个独立用户。根据跟学谁用户和出勤数据文件，浑水认为跟谁学至少有80%的用户是机器人，甚至怀疑这一数字至少有90%。

　　报告认为，跟谁学有四种机器人模式，分别为精准参与者、爆发性参与者、跟谁学IP参与者以及早期参与者。这些虚假用户显然是由跟谁学的老师和导师以及第三方控制的。

　　浑水将这一模式称为“团体控制”，并且找到了曾经任职跟谁学的一位经理作为佐证。该经理表示，跟谁学机器人业务始于2015年。他还表示，跟谁学使用软件绰号“群控制”来控制机器人网络。

　　根据该经理的表述，群控制的后端显然拥有引导学生出勤率的工具，比如安排机器人登录，并确定登录模式。作为典型的机器人农场，一个或多个服务器用于控制超过500到1000个或更多的手机(IMEIs)。每个设备将有一个单独的手机号码，微信号码，并被编程购买产品，或参加一个课程，等等。

　　同时，报告披露跟谁学也利用外部公司来运营机器人网络，其中有三家独立的向跟谁学提供机器人用户的公司，包括Weishi(跟谁学旗下的一款应用)和BaijiaYoulian(跟谁学的投资人)。

　　报告中还指出，跟谁学董事长陈向东于2020年3月3日通过旗下实体Ebetter International Group

　　Ltd.抵押了600万股B类普通股。这相当于900万股美国存托凭证，市值3.19亿元。报告认为这会对跟谁学的长期投资者带来更大的突然损失风险。

　　针对浑水的做空报告，跟谁学第一时间发布了声明，称浑水的报告数据混乱，且对跟学谁的模式不了解。随后跟谁学发布了更为详细的说明，针对浑水报告中问题一一做了回应。

　　在回应中，跟谁学表示浑水报告中指出的四种机器人模式是不存在的。跟谁学采用双师大班的模式进行教学，不同于传统的O2O模式。此外，跟谁学还表示，其通过多种算法计算学生与教师的IP重合度，并未得出重合度28.2的结论。

　　针对股份质押问题，跟谁学表示，浑水报告中的900万ARD，并非实际质押的股票，陈向东只是通过质押510万ARD取得了5000万美元的贷款。

　　随后，陈向东也在朋友圈发文回应浑水的做空。

　　针对3个月的六次做空，陈向东表示，“近期有那么多优秀人才开始看跟谁学的机会，让我惊讶，让我感动。” 5月19日早间，跟谁学发布了一份正式声明，表示其尊重浑水的研究方法，但浑水对跟谁学的运营细节缺乏必要的认知。 图片来源：跟谁学官网回应(具体回应见本文文末)

　　据跟谁学介绍，其直播系统会将一个主讲老师所带的大班，拆分成由多个辅导老师带领的小班。每次开课前30分钟左右，辅导老师会开启小班互动模式，采用做游戏、复习作业、课前预习等方式陪伴学生。在正式开课时，或者在主讲老师进入直播间后，辅导老师可采用手动切换的方式，将直播间从小班模式切换至主讲老师主导的大班模式。如果辅导老师没有及时切换，直播系统会自动进行补充切换，切换的时点一般为课程表中标注的开课时点前后。

　　至于浑水报告中提到的股权质押的部分，跟谁学回应称，2020年4月7日，公司创始人陈向东通过质押510万ADR取得了5000万美元的贷款额度，该质押股票数量占公司全部ADR的比例为2.13%。于4月9日的投资人电话会，陈向东已经沟通了该质押信息。浑水报告中的900万ADR，并非实际质押的股票。发放贷款时，受疫情影响无法从美国及时取回纸质股票证进行股票证拆分，因此将代表900万ADR的股票证书寄存，但贷款行只对其中的510万ADR拥有质押权，该数据在贷款协议中进行了明确约定。

　　“too good to be true”？业绩太亮是导火索

　　在近三个月内，跟谁学遭到六次做空。做空机构多表示跟谁学业绩太过亮眼，怀疑其真实性。

　　资本邦了解到，跟谁学隶属于北京百家互联科技有限公司，由前新东方执行总裁陈向东创办于2014年6月，主要从事K12在线教育，于2019年6月6日登陆纽约证券交易所上市，IPO价格为每股10.50美元。

　　跟谁学是国内首家规模盈利的在线教育公司。根据跟谁学发布的2019年财报，其全年净收入录得21.15亿元人民币，同比增长432.3%;净利润为2.27亿元，同比增长1050.3%;总付费人次达到274.3万，同比增长257.6%。分季度来看，跟谁学在2019年Q1、Q2、Q3、Q4分别实现了收入12.98亿元、3.537亿元、5.57亿元、9.35亿元，分别较上一年同期增长382%、413.4%、461.5%、412.9%。

　　5月6日，跟谁学发布2020年第一季度业绩报告。报告显示，截至2020年3月31日，跟随学净收入为12.98亿元，同比增长382%，非美国通用会计准则净利润为1.91亿元，同比增长406%。

　　从今年2月至今，跟谁学已收获四家做空机构发布的6份做空报告，其中，香橼(Citron Research)3次，灰熊(Grizzly Research)1次、天蝎创投(Scorpio VC)1次，浑水1次。

　　跟谁学2019年报披露后，做空机构灰熊于2020年2月首度对跟谁学发出了质疑，在做空报告中灰熊认为在线教育普遍亏损的情况下，跟谁学没有品牌、没有广告、没有营销，App下载量不高，盈利情况却非常好，业绩亮眼到“不真实”。报告中更是直接指控跟谁学的七个经营实体在2018年夸大了74.6%的净利润；公司斥资3.3亿元在郑州购买的三栋大楼实际上仅花费了7500万元，存在夸大资本支出、转移资金的嫌疑。

　　随后做空机构Citron

　　Research(香橼)在4月14日到5月7日连续发布三份做空报告。香橼认为，跟学谁虚高夸大了70%的营收，极高的营收增速并不正常，难以解释其高速发展的原因。在报告中，香橼还认为跟谁学通过多个未披露的关联方进行财务造假，为刷单提供便利。

　　——在第一份做空报告中，香橼称其安排了八名程序员跟踪付费用户(名师课程)研究跟谁学一个季度的运营模式，称跟谁学存在“刷单”现象，虚构了70%营收，学生人数及收入与实际状况不符，应立即停牌调查。在该份报告中，香橼称，由于疫情，在中国获得的全部现场调查结果已被推迟，但很快将提供更多证据证明跟谁学欺诈行为的严重程度和背后的机制。

　　——在4月30日的第二份报告中，香橼称跟谁学2019年40%的注册用户是通过刷单的方式虚构的，并使用多个未披露关联方来捏造收入及利润。香橼表示，期待着向美国证券交易委员会提供跟谁学的欺诈证据。

　　——5月7日晚，在跟谁学2020年一季度业绩披露后，香橼发布第三份做空报告认为，跟谁学的业绩“好到令人难以置信”，客户获取成本比同业公司低一半。报告显示，除之前发现的三个未披露关联方外，香橼又发现了四个跟谁学未披露关联方(用于转移成本、捏造财务数据)，其中包括跟谁学联合创始人张怀亭。香橼认为，这些未披露的关联方是跟谁学用来将成本从公司账面上转移出来的空壳公司。

　　同一天，资产管理机构天蝎创投也发布了一份做空报告，针对跟谁学郑州买楼、员工免费买课、名师薪资、虚假数据、课程质量等提出质疑。

　　针对每次做空，跟谁学的回应很快。5月8日，陈向东在发给公司全员的内部邮件中提到几次做空事件，称被做空是由于业绩“too good to be true”，并称：“这次的连续被做空是做空机构替我们做的至少价值5亿元人民币的营销，只要我们持续奋斗，持续交付最好的教学、最好的服务和最好的效果！”

　　跟谁学六轮“狙击”背后的中概股做空潮

　　需要指出的是，进入2020年以来，随着瑞幸咖啡自曝造假后，中概股企业开始被全球知名做空机构“狙击”。据不完全统计，从2020年1月29日至5月18日，已先后有10支中概股企业被做空，分别为中国生物制药(01177.HK)、瑞幸咖啡、康哲药业(00867.HK)、58同城(WUBA)、嘉楠科技(CAN)、跟谁学、联想集团(00992.HK)、中国奥园(03883.HK)、晶科能源(JKS)和爱奇艺(IQ)。

　　其中，浑水更是做空中概股的主力。自2010年成立至今，浑水共做空了19家中国企业，分别为东方纸业(ONP)、绿诺科技(RINO)、中国高速频道(CCME)、多元环球水务(DGWIY)、嘉汉林业(TRE)、展讯通信(SPRD)、分众传媒(FMCN)、傅氏科普微(FSIN)、新东方(EDU)、网秦(NQ)、奇峰国际(01228.HK)、辉山乳业(06863.HK)、敏华控股(01999.HK)、圣盈信(CIFS)、好未来(TAL)、宏利金融(MFC)、安踏体育(02020.HK)、瑞幸咖啡(LK)和跟谁学(GSX)。其中东方纸业、绿诺科技、中国高速频道、多元环球水务、嘉汉林业、傅氏科普微、网秦、辉山乳业等8家已退市。

　　附：跟谁学官方具体回应—— 图片来源：图虫

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