事关A股慢牛 “估值阵痛”彰显核心资产价值

　　· 本报记者 牛仲逸

　　从“买入就可一劳永逸”到“不求多涨、但求少跌”，经历一季度后半段大幅调整以来，市场对核心资产的“信仰”受到不小冲击。

　　核心资产走势关系到A股慢牛行情步调。机构认为，应用长视角来看待核心资产，其短期走势会受到各种“噪音”干扰，但在中国经济步入高质量发展、市场投资主体机构化等长期因素引导下，核心资产仍是A股最好的投资选择。

　　什么是核心资产

　　这两年的慢牛行情使得投资者充分认识到核心资产的魅力，“买入核心资产”成为最大投资逻辑。但在今年春节过后，核心资产出现罕见急跌走势，投资者猝不及防，于是各种疑惑也就“冒”了出来。

　　首先到底什么是核心资产？

　　关于核心资产的界定，市场上并没有统一说法。有人认为，核心资产意味着国外没有同类公司，是中国独有的，例如白酒，那么核心资产就是贵州茅台（600519）。

　　也有人认为，“茅”系股、行业龙头股、机构重仓股、消费白马股等都可代指核心资产。

　　甚至还有人认为，不存在什么“核心资产”，涨起来的就是“核心资产”，涨不起来的就不是。

　　“从宏观经济层面来说，核心资产是在整个国民经济中占有最重要地位的行业；从企业层面来说，核心资产是持续创造超额收益或拥有竞争优势的企业；从二级市场层面来说，核心资产是全市场中最具成长性或竞争优势的上市公司。”兴业证券首席策略分析师王德伦分析称。

　　也有分析师认为，真正的核心资产是依靠技术进步提高产能、改变人类生活方式的公司，以及依靠品牌溢价占据市场垄断地位的公司。

　　中泰资管联席首席投资官姜超指出，在存量经济占比增加的情况下，那些能够持续投入资金巩固市场地位的食品类龙头企业，以及持续加大研发力度、提高产品品质的周期类和科技类龙头企业，才是中国真正的核心资产。

　　招商证券首席策略分析师张夏认为，核心资产并非一成不变。核心资产指的是最符合一段时间内市场环境和市场风格的A股组合。每个阶段A股核心资产的属性都不太一致，核心资产会随着经济发展阶段、经济景气程度、市场流动性、投资者结构、市场风格和风险偏好的迁移发生变化。

　　为何本轮调整如此剧烈

　　过去几年，A股核心资产也曾有过多次阶段调整，跌幅普遍在20%左右。而本轮调整中，不少股票跌幅超过40%。市场的第二个疑惑就是，为何本轮调整如此剧烈？综合机构观点，主要有三方面原因。

　　首先，今年春节前一段时间，核心资产价格上涨过快、涨幅过大。以贵州茅台为例，从2020年12月30日突破前期整理平台到2021年2月10日，股价累计涨幅近40%。这种短期暴涨，在贵州茅台历史上也属罕见。当估值短期严重脱离基本面，势必引发回调。

　　其次，春节之后，美债收益率持续上行，对高估值板块形成压制，使得核心资产估值体系重塑。

　　过去两年，市场认为贵州茅台、海天味业（603288）、爱尔眼科（300015）等核心资产具备业绩增长高确定性，有永续经营特征，因此这些公司比较适合用自由现金流贴现(DCF)方式进行估值。而过去两年利率、贴现率下行在一定程度上抬升了核心资产的估值水平。

　　国金证券策略分析师艾熊峰认为，过去两年A股估值体系的转变与经济增长、流动性环境息息相关。当经济处在下行阶段时，企业业绩波动加大，市场更关注公司远期业绩，而DCF框架就是对企业远期增长尤为重视；与此同时，市场愿意给那些业绩稳定增长的龙头白马公司以确定性溢价。当流动性宽松、利率处在低位阶段，在DCF框架之下，贴现率较低更有利于久期较长的资产。

　　最后，在全球新冠肺炎疫情逐渐受控、经济逐步回归常态、A股市场内外部不确定性尘埃落定的情况下，确定性将不再成为择股唯一标准，市场开始注重成长风格。在目前存量博弈格局下，资金分流也导致核心资产表现孱弱。

　　能否再度走牛

　　对于核心资产的后市如何演绎，目前市场主流观点是：部分核心资产能够依靠稳定的业绩成长消化估值，中长期仍有不错收益，但部分核心资产在业绩证伪后，会进一步遭遇“戴维斯双杀”。但这其中也存在差别。

　　比如，东北证券策略研究认为，核心资产的未来走势取决于三个“锚”的变化。

　　一是“预期的锚”。年初以来美债收益率上行，主要源于疫情缓解下经济复苏的确定性较强，这是核心资产“预期的锚”。通胀预期和经济复苏趋势走强预计持续到三季度，财政政策和货币政策决定了美债收益率本轮高点可能落在1.9%-2.0%左右，三季度后“预期的锚”或阶段性见顶，核心资产估值压力释放。

　　二是“加息的锚”。美国真实通胀率回升后，美联储货币政策预计会实质性收紧，这是核心资产“加息的锚”。通胀预期高点和真实通胀高点的时滞大约是9-14个月，经济危机时时滞较长，因此“加息的锚”可能在明年下半年起成为主要矛盾，届时核心资产将再承压。

　　三是“长期的锚”。美债收益率变化是核心资产“长期的锚”。预计“长期的锚”将趋势性下行，主要源于全球经济潜在增速中枢下移，以及各国杠杆率高企，使得利率难以趋势性上行。因此从长视角度来看，核心资产仍是配置主线。

　　中信建投（601066）策略团队认为，核心资产的估值和盈利已进入匹配区间，对于机构投资者而言，核心资产可以逐步建仓，但是对于追求安全边际的投资者而言，还需要继续等待。

　　华西证券（002926）首席策略分析师李立峰认为，春节以来，茅指数跌去约20%的收益，短期调整已释放大部分风险，进一步大幅下跌空间有限，市场接下来将进入反复磨底阶段。