降准慎言宽松 但短期A股仍有机会

　　就在国庆节前一天，央行印发了关于对普惠金融实施定向降准的通知。尽管监管层已经有意识地通过各种方式降低降准消息对市场的扰动，比如选择八天长假的国庆来降低市场热度，再如将此次降准的实施时间推迟至2018年，但从假期并未休市的香港股市来看，投资者还是对此次降准给予了热情的回应。国庆A股休市期间恒生指数大涨3.28%，刷新了2015年牛市以来的新高，其中代表降准受益行业的恒生地产建筑指数和恒生金融业指数涨幅分别达到3.71%和3.39%，相信节后的一周A股整体也将有不错的涨幅。开篇之前需重点强调的是，选择在“金九银十”的时间点公布降准消息并非是为了救房地产，实际上更多是为了对冲美元进入加息周期所引发国内央行的被动缩表，慎言新一轮宽松及新一轮地产周期伊始。

　　一、降准不等同于宽松和地产新周期

　　有不少人深信，降准等同于货币宽松，认为房地产新周期又要来了。毕竟2014年以来降准降息后，全国各线城市房价猛涨的事实还记忆犹新，不少老百姓(603883)都盯着房价看什么时候还能再捞一把。然而这次真的不应该这么乐观地看待降准：降准不是因为经济不好，更不是因为地产行业出现了问题。

　　经济方面，供给侧改革成效显着，亏损多年的中上游企业陆续复苏。比如煤炭、钢铁和有色等行业前几年一直是亏损大户，像中国铝业(601600) 2012年和2014年亏损分别达86亿和170亿，传统周期行业持续增长的债务压力一度影响到金融系统的安全，这也是推动供给侧改革的初衷。去年以来上述行业的经营情况已出现根本性好转，比如说今年前八月采矿业实现利润总额3248亿，同比增长587%；制造业实现净利润43223亿，同比增长18%。整体来看，经济复苏趋势延续，采购经理人指数已连续14个月站在荣枯线上，9月PMI更是达到了52.4，刷新2012年5月以来新高。考虑到整体经济尚可的表现以及高房价对实体经济的挤出效应，完全没有必要在这个时点继续发动地产引擎拉动增长。

　　地产方面，限购政策加严，房企经营效益好，同样找不到政策刺激的立足点。本轮地产限购始于去年国庆前后，目前尚处于政策加码的阶段。根据中原地产研究中心的统计，今年前9月已有超过100个城市(县级以上)发布了各种相关房地产调控的措施约150余次。就在国庆前的几天便有西安、重庆、南昌、南宁、长沙等9个城市先后出台楼市调控措施，其中有6城均实施了限售。整体来看，将降准解读为刺激地产与上述限购加强的政策引导预期相违背。另一方面，房地产企业整体经营也还不错，如恒大上半年便实现了188亿人民币的净利润，比以往任何一年全年净利润都要高，即便是经营谨慎稳健的万科上半年也实现了100亿净利润，同比增长41%。三四线城市房价的上涨不仅给地产企业带来了丰厚的利润，同时也消化了大量库存，目前行业库存处于低位，短期面临的更多是库存不足压力，所以也不存在通过降准降息来刺激地产消费实现去库存的必要。

　　二、更多是对冲外汇流失带来的流动性紧张

　　本次降准最大的意图或是应对美元加息下资本外流所引起的央行缩表。随着美国进入加息周期，前几年量化宽松进入到新兴经济体的美元流动性正面临着重新回流美国。由于一直以来我国的货币发行依赖于外汇储备，特别是以美元为锚，因此在美元外流的影响下，国内基础货币的数量也将随之下降，进而影响到人民央行资产负债表的被动收缩，造成社会广义货币量的断崖式下滑，不利于实体经济的平稳发展，或许这才是动用降准大招的出发点。考虑到我国存款准备金率远高于国外发达经济体，短期来讲仍可以依靠降准替代美元成为货币发行的重要手段。

　　首先，要认识到美联储加息和缩表具有很大的历史必然性。一般而言只有在通胀过高、社会投资过热的环境下才有加息的必要性，如2007年的中国，CPI长期高企在5%以上，上证指数的整体市盈率也达到了40-50倍的高度，所以当时央行采取了连续加息的方式抑制泡沫和通胀。反观始于2015年12月开启的联储加息，彼时美国国内通胀率仅1.8%左右，经济远没有过热，美股也没有出现明显的泡沫，此次加息的动机更多可能要从额外的层面来解读：表面上，无论是加息还是缩表，都意味着货币政策从金融危机后非常态恢复至常态，有助于保持美联储货币政策的弹性(加息前联邦基准利率已接近0%)，确保在下一次经济衰退来临之际还能通过货币政策刺激经济；更深层次的原因或在于，美国财政当局在面临严重赤字影响的背景下，其对强势美元，对美债在国际市场上的投资吸引力，具有比较高的诉求，因此有动力通过加息来强化美元的货币地位。

　　其次，在稳定发展面前，保外汇是当局不得不面临的必选项。根据购买力平价理论，如果国内央行不跟随美元加息，那么前几年流入中国的美元将面临重新回流美国的压力，这也是近两年来外汇储备面临着较大下滑压力的根本原因。从本质上来讲美元也是一种商品，如果短期市场对美元的需求相较于人民币大了很多，那么人民币就存在着贬值的压力。而力保外汇稳定不仅是为了稳定海外企业/机构/投资者对人民币的信心(人民币国际化的考虑)，更重要的还是稳定国内居民对人民币的信心，否则一旦形成趋势性贬值预期，老百姓保不准会出现卖房换美元的做法，这无疑会破坏国内金融生态的平衡(房地产市场的平衡，以及汇率的平衡)，使国家陷入一系列的收缩陷阱中。

　　再者，加息导致的流动性紧张必然要依靠降准手段来进行对冲。前面提到，选择跟随加息是保外汇的必然选择，从去年底以来的利率走势来看央行的决策也的确如此。尽管央行没有对存贷款基准利率进行调整，然而市场利率已出现较大幅度的抬升。早在去年11月以前，市场仍沉寂在“长期利率趋于0”的幻想之中，中债国债1年期到期收益率长时间在2%的水平徘徊，然而去年11月开始利率水平便快速抬升，今年年中已一度逼近4%。贷款利率方面，今年以来各地房贷全面收紧，目前较基准利率上浮5%-10%已成为全国房地产市场重点调控城市的普遍现象。无论是货币市场还是信贷市场，都出现了被动式加息的局面，这种流动性的紧张会在一定程度上波及企业正常的信贷需求，因此需要通过手段进行流动性对冲。目前国内较高的存款准备金率正好为这个对冲提供了空间：欧洲存款准备金率普遍低于2%，日本和英国接近0%，如此低的准备金率实际上是建立在现代商业银行治理和风险管理体系逐步完善的基础之上，在巴塞尔协议的框架下，即便是0%的存款准备金率也足以覆盖风险，因此中国目前仍高达两位数的存款准备金率在中长期来看仍有很大的下降空间，意味着降准将替代外汇成为货币发行的主要手段。

　　三、此番降准影响几何

　　“全面降准”实为此次定向降准的庐山真面目。尽管此次定向降准的通知文件说主要针对的是普惠金融，但实际上早在2014年便有针对“三农”和小微企业贷款的定向降准措施。本次对普惠金融实施定向降准政策保留了原有两档考核标准的政策框架：第一档是前一年普惠金融领域贷款余额或增量占比达到1.5%的，存款准备金率可在基准档基础上下调0.5个百分点。这一标准基本适应绝大多数商业银行普惠金融领域贷款的实际投放情况，有助于鼓励其将信贷资源持续向普惠金融领域倾斜。第二档是前一年普惠金融领域贷款余额或增量占比达到10%的，存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点，优惠幅度更大。当然，这一档标准相对较高，只有在普惠金融领域贷款投放较为突出的商业银行才能达到。

　　简单来讲，在老政策下享受50bp降准优惠的银行基本上能达到新政150bp降准优惠的标准，而此前不享受准备金优惠的银行也能基本上满足50bp降准优惠的标准。根据招商宏观组的测算，到2018年初，满足两档条件加起来将释放4300亿-5550亿的基础货币，略低于一次全面降准约7000-7500亿的水平。若按照当前5倍的货币乘数进一步估算，理论上最多能派生近2万亿的广义货币。

　　2万亿M2释放更多是理论值，但毫无疑问将改善市场对流动性的预期。此次降准是针对M0剧烈收缩的应对措施，通过人为降低准备金率以防M2出现断崖式下跌。考虑到当前央行仍采取稳健中性的货币政策，很可能届时央行会通过公开市场操作的方式对冲掉部分降准释放出来的流动性，以防房价继续出现恶性上涨。但不管怎样，降准对于当前的金融市场而言都将构成政策上的边际利好，有助于稳定政策预期，从而优化实体经济的融资成本。值得一提的是，参照往年的经验，此次定向降准的具体实施时间可能在2月中下旬，因而年内改善的更多只是情绪上的预期。

　　A股历来喜欢小题大做，不排除趁“降准”之机再上一个台阶。从前面分析可以看出，本次定向降准既不是货币宽松的信号，对流动性的边际改善也要等到明年2月以后，那是不是意味着对A股将没有什么影响？答案是否定的，否则央妈也不用费尽苦心将降准的消息提前到9月30日傍晚发布。从国庆期间港股靓丽的走势来看，投资者对于此次降准还是颇有兴致的，期间恒生指数大涨3.28%，其中代表降准受益行业的恒生地产建筑指数和恒生金融业指数涨幅分别达到3.71%和3.39%。叠加假期欧美股市和大宗商品表现尚可，沪指节后借机突破3400点的概率较高，需谨防冲高回落的走势，大级别的趋势行情尚未来临。

　　标的方面，首选仍是直接受益降准的金融和地产板块，其次则是有色、钢铁和煤炭等周期板块。对于金融和地产板块而言，14年以来多次降准降息已成功培育了投资者的一致预期，这里要重点提的是实质性利好的银行板块。在之前的政策框架下，大多数大中型银行并未享受定向降准的优惠，反倒是小型银行有不少早已享受150bp降准的顶格优惠，考虑到新政推出后大中型银行将纳入50bp(有部分甚至会进入150bp)的范畴，因而更利好大中型银行。从国庆期间香港内资银行股的表现来看，涨幅居前的也确实是大型商业银行，如工商银行(601398) (9.81%)、招商银行(600036) (7.04%)、建设银行(601939) (5.36%)、交通银行(601328) (4.90%)等。天风银行更加看好四大银行，其中首推当前享受50bp准备金优惠，预计新政下将享受150bp优惠的农业银行(601288) 。周期股的看点则在于欧美日中经济复苏逻辑不断得到验证，大宗商品价格上涨下有望带动资产负债表的进一步修复。

　　而在房地产方面，指望着通过这次降准开启新一轮上涨是不现实的。或许管理层认为目前的限购限售政策已足以锁死流动性，从而开启了定向降准。但在银行房贷仍受约束的背景下，楼市大概率将维持现有价格水平，幻想通过降准可以开启新一轮上涨并不现实。同样地，也不能据此得出房地产从此走向下跌的结论：尽管国内房地产存在一定泡沫，但与人类历史上的经典泡沫相比，国内的地产泡沫仍只是小巫见大巫，至少在北上广深等一线城市，政府仍以打压需求作为调控房价的核心手段，在土地财政没有得到根本性改变之前，供需矛盾仍将推动房价波浪式上涨。 ：