金岩石：牛市前的行为价值投资策略

　　若把2019年的股票市场界定为“牛市前”阶段，股票投资策略就有两种：其一是长期价值投资策略，其二是行为价值投资策略。

　　股市投资人常说：一根阳线改变信仰。今年以来，沪综指不负众望，至2月20日逐渐放量上涨逾12%，压抑很久的乐观情绪蠢蠢欲动，投资散户摩拳擦掌。在我看来，一根阳线只能说明本轮熊市的终结，指数还将震荡回调。以2019年1月沪综指2400点区间为基数，全年上涨幅度可达20%左右，所以也可定义为新一轮牛市的前奏。

　　越来越多的学者认同我多年观察得出“A股市场不是国民经济的晴雨表”的结论，却经常漠视我的另一个观察“A股市场是制度变革的风向标”。根据“晴雨表假说”，在宏观经济下滑阶段是不应该有牛市的，而在制度经济学的理论框架中，制度变迁及其路径依赖往往会通过内生性金融激励机制驱动股市上涨。冷静观察，今年以来的股市上涨应该只是一种浅层激励，即货币政策宽松。更深层次的制度变革还没有浮出水面。我特别关注的是两点，其一是境外资金净流入及其与境内投资机构的融合；其二是中国经济的持续开放及其推动的市场化改革。

　　2018年的关注点之一是民营经济，变革的方向就是产权清晰化。

　　若把2019年的股票市场界定为“牛市前”阶段，股票投资策略就有两种：其一是长期价值投资策略，其二是行为价值投资策略。前者基于巴菲特的思路，以基本面研究为核心，寻找长期投资标的，若没有足够的研究能力，最简单的方法就是指数化投资。后者基于A股的特殊性，以波段价值为核心，通过“价值投资+波段操作“的投资策略，增强中长期投资的收益率。

　　行为价值是过去十几年崛起的行为经济学概念，以2017年诺贝尔奖得主塞勒为代表。和新古典经济学的研究思路不同，塞勒教授坦诚而言：“你们的模型是假设所有人都和你们一样聪明，我的模型则假设所有人都和我一样傻。”古典经济学中“理性经济人”的假设有三：(1)决策是理性客观的；(2)信息是充分流动的；(3)市场是完全竞争的。然而在真实的市场中这种假设几乎是天方夜谭，正所谓“此君只能天上有，人间无处不阿呆”。

　　在股票市场中，人们常常混淆一级市场的股权投资和二级市场的股票投资。简而言之，一级市场的价值投资是经济学，二级市场的价值投资是行为学。行为经济学家看市场，一切都是相对的，唯一确定的是不确定性。所以股市投资如“火中取栗”，股市财富皆源于风险。中国已经是一个中等收入国家，经济高增长阶段结束了，大规模的投资开发正在转向精耕细作。如果说，过去40年的财富创造主要来源于老的三大红利即人口红利、城市化红利和制度红利，主要的不确定性在于制度变革。未来几年乃至几十年的财富创造将主要来源于新的三大红利，即证券化红利、全球化红利和开放社会的制度红利。新三大红利的共性是永恒的不确定性！