下半年投资展望：A股的长期价值洼地已经显现

　　回望棘路，洞见曙光——下半年投资展望

　　淳石资本研究部负责人，创见研究院首席研究员 高拓

　　特朗普的独舞

　　7月6日，美国宣布对中国340亿美元商品加征关税，中美贸易战第一回合正式开打。

　　从事实上看，340亿美元的数额，比起3月21日特朗普宣称的600亿美元与6月19日恫吓的2000亿美元都相去甚远。

　　但从效果上看，贸易战成功吸引了所有人的眼球，也的确引起了足够的恐慌——自3月21日起，上证指数已跌去近20%，进入技术性熊市。

　　 　　而在另一块不见硝烟的战场上，2018年上半年，中国公司完成的并购和绿地投资仅有18亿美元，与2017年上半年相比缩水超90%，创下过去7年新低——限制中国企业对美技术并购的“CFIUS+301调查”之墙已越发高耸。

　　而此番340亿美元关税的打击范围，也主要集中在航空航天、信息技术、机器人(300024,股吧)(300024,股吧)等高新科技领域。中兴败局的背后，美方打着“贸易战”幌子封锁中国科技前景的关键事实，仍鲜有人谈论。

　　 　　上半年，不只是中国，在特朗普“让多个悠悠球浮在空中”的策略下，无人独善其身：从对欧盟挥舞钢铝税大棒，到对邻国加墨的“同室操戈”，再到对德国“汽车战”的点名警告，特朗普把“战火”烧遍了全世界，唯独把善意展示给了朝鲜。

　　2018的上半场，是一场属于特朗普的独舞。

　　上半年：回望棘路

　　特朗普独舞的幕后，更有美联储用连续加息为其“加戏”，“货币收紧+贸易战”的组合拳使得上半年的全球市场阴云笼罩，去年一度涌向新兴市场的资金乖乖回流美国，全球市场走上了半年的荆棘之路。

　　而当“全球复苏”变成“美国独大”，去年表现最好的新兴市场俨然在上半年沦为众矢之的。阿根廷比索的暴跌与港币保卫战的打响，亦从侧面反映了上半年美国所扮演的“资金黑洞”角色。

　　面对重大的外部冲击，我国推动金融改革与金融开放的脚步并未就此停止：以4月底的资管新规与6月A股正式“入摩”为标志，我国的顶层制度设计与资本项目开放进程进一步完善。此外，部分行业外资持股比例放开，新版外资负面清单出炉以及以汽车为代表的进口关税调低，也都体现了我国进一步推动金融开放与扩大内需的决心。

　　一级市场层面，横空出世的“独角兽”让人耳目一新的同时，也引发了广泛质疑：

　　一方面，CDR概念与战略配售基金自诞生起就争议不断；另一方面，二级市场的惨淡行情似乎影响了人们对于独角兽与CDR入围企业的热情——以港股独角兽的接连“破发”与小米撤回CDR申请为标志，如何推进CDR概念落地、对创新企业进行合理估值，以及长期分享创新企业的成长红利，仍是从证监会到投资者的一致困惑。

　　 　　 　　二级市场层面，上证指数在5月底启动了新一轮大幅下挫行情。在看似牢不可破的3000点整数位置几乎未作抵抗，一路下行至2700点附近。

　　短期寻底之路漫漫，但以周期板块估值为代表，以外资流入与大股东增持为参考，再以历史胜率为确认，A股的长期价值洼地已经显现。

　　 　　 　　楼市在上半年仍相对坚挺，但以北京为代表，一线城市首套房贷利率的普遍上调意味着对楼市“定向加息”，棚改政策生变也为三四线城市的房价前景打上问号。随着“房住不炒”与“租购并举”的理念愈发深入人心，房地产投资与销售的热度差距将继续拉大，一线城市房价在短期持续上涨的空间似乎已触及天花板。

　　 　　原油是上半年当之无愧的大宗商品之王，而其与“全球资产定价之锚”——美国10年期国债收益率的强正相关关系同样值得我们留意：在以美联储为首的全球央行集体进入利率正常化路径的大背景下，“高增长+低通胀”的“金发姑娘经济”已一去不返。

　　伴随着油价冲高，10年期美债收益率对3%关键点位发起挑战，这意味着全球资产之船都将面临惊涛骇浪，A股之后，美股恐怕难以独善其身。本轮全球复苏到底是戛然而止，还是一时暂停，将决定着全球资产之锚究竟漂向何方。

　　 　　外汇层面，“贸易战+加息”的组合拳在上半年对美元形成了持续提振，同时也让年初一致看空美元的各大机构大跌眼镜；而在美元强势的“黑洞效应”下，新兴市场的薄弱环节暴露无遗——阿根廷比索暴跌，港币保卫战打响，人民币汇率近期也出现了快速贬值。在贸易战阴云笼罩下，美元指数来到关键点位，新兴市场急需在下半年拿出更硬气的表现。

　　下半年：洞见曙光

　　以资管新规的正式推出为标志，我国已正式越过了本轮金融周期的顶点。而在金融周期的下行期，加杠杆变为去杠杆，宽监管变为严监管，信贷紧缩将成为常态，部分资产价格的缩水也将不可避免。投资者们的投资回报预期亟待修正，风险意识也亟待增强。

　　而在大洋彼岸，以特朗普废除《多特弗兰克法案》为标志，美国正在进入新一轮金融宽监管时代，金融周期正加速上行。此消彼长之际，美国对已进入金融周期下行期的中国发动“贸易战”，除了遏制“中国制造2025”的“科技战”用心之外，其利用金融霸权施压的“金融战”野心也不得不防。

　　 　　中美对峙，欧盟作为关键变量却遭普遍忽视。上半年意大利的股债双杀与愈演愈烈的难民潮，已将欧盟的警钟反复敲响。特朗普对欧盟“钢铝战”与“汽车战”轮番上演，更使得欧盟内部对特朗普的“绥靖”幻想破灭。

　　以G7峰会为标志，以德国为首的欧盟与美国的政策矛盾已趋公开化；与此同时，德法关系日益升温以及长达8年希腊债务危机的迅速解决，都体现了欧盟内部危机意识的新一轮苏醒。笔者认为，下半年的欧盟，将更团结、也更主动地对贸易保护主义进行反制， “全球再复苏”逻辑在下半年的反扑值得期待。

　　 　　除了欧盟的站队抉择，下半年的美元也将成为新兴市场走势的决定性变量之一。上半年，通过挑起对全世界的贸易“闪电战”，美国占得的策略先手，很大程度上转化为了恐慌性的美元回流与随之而来的经济、汇率与股市三旺。

　　然而，“加息+减税+贸易战”的组合拳并非无懈可击。美联储已在6月会议纪要中明确表示了对贸易战的担忧，中国对美国关税决议的“以牙还牙”已令美国豆农苦不堪言，而减税带来的政策红利又为美国自身高企的债务水平所制约。

　　一旦美联储在下半年的加息节奏被迫放缓，亦或是贸易战“打不下去”，上半年一路狂飙的美元指数将大概率重回下行趋势，美国经济的预期差届时也将显现，新兴市场有望“久旱逢甘霖”。而与之对应，美股上半年“涨得最凶”的科技板块在第三季度的前景并不乐观。

　　在蒙代尔三角中，一国（地区）的自由资本流动、独立货币政策与汇率稳定只能取其二。在近期美元强势的背景下，人民币快速贬值的预期压力再起。我国的蒙代尔三角正从上半年的“1+1=2”方案，即专注金融改革（独立货币政策）+金融开放（自由资本流动）转向“0.8+0.8+0.4=2”方案，即在推进金融改革开放的同时，还需兼顾汇率稳定。

　　近来，从“去杠杆”到“稳杠杆”的风向转变与中国版蒙代尔三角的策略调整暗合。笔者认为，刚刚过去的定向降准不会是年内最后一次，金融监管趋于缓和、流动性趋于改善的预期下，人民币汇率与A股股指将在下半年先后企稳。

　　再复苏与稳杠杆

　　伴随我国对美关税反击的第一枪，美国挑起“贸易战”的代价正在浮现，通过美元回流“收割全球”的策略也将受到实质挑战。上半年特朗普的独领风骚，将演变为下半年中欧的众志成城；而正处于关键点位的美元，也将大概率回归下行通道。

　　倘若新兴市场压力减轻，欧盟也如梦方醒，全球经济有望在下半年重回再复苏。通胀预期再度升温下，美债收益率将再度冲击3%关口，“锚动心动”之下，美股科技板块将在三季度迎来重大调整，油价也将继续挑战100美元位置。

　　而对中国经济而言，如果说“去杠杆”是恒久忍耐，那么“稳杠杆”就是防守反击。在“去杠杆”到“稳杠杆”的监管压力缓和下，我国下半年的流动性预期改善将使汇率与股市先后企稳。 　　下半年伊始，挑战依然严峻，但转机正在出现。在可预见的内外部环境改善下，我们唯有吃堑长智，坚定信心，才能共迎国运挑战。站在山顶，回望棘路，唯有越过山丘，方能一马平川。