新华基金姚秋：周期式稳态终结与价值体系重构

　　一、周期式稳态的终结与新稳态的酝酿

　　2018年初以来，全球激发态开启，资产价格超预期波动成为常态。美股、美债、黄金、新兴市场货币、股票及债券等资产均开启震动模式。近两年，国内经济呈现缓慢下行态势。从今年7、8月的经济数据和9月部分高频数据看，经济增速仍在下探，而库存指标显示经济似乎有见底迹象。如果传统的价格-库存-政策周期依然有效，那么经济在近期见底的概率较高，或者目前可能已经见底。

　　我们认为，传统周期分析框架的根基已经不在，现阶段应慎用周期思维。过去30年间，政策工具的使用对经济周期的往复起到了关键作用。除了调整货币数量、资金价格、政府融资和开支等手段外，涉及到投资（基建、地产等）、消费（汽车、家电等）和出口的大量的产业政策的使用也起到了明显的逆周期调节的作用。此外，低起点、低价优质的劳动力、相对宽松的贸易环境与韬光养晦的外交政策等多种力量的交织，使得政策的副作用被增长所掩盖，造就了罕见的周期规律明显且下限明确的稳态局面。当内生性增长中枢显着下移后，政策的正面作用减弱和负面作用加强同时显现，因而现阶段，政策已不再是助推经济从底部回升的力量，而只是减缓经济增速下行斜率、减轻经济降速痛感（从就业、民生角度出发）的对冲力量。在此前提下，价格与库存所表现出来的经济外在特征将难以与旧框架中的周期阶段相对应。经济增长的传统火车头（基建、出口、地产）均已经完成历史使命。过去十年，地方政府主导的基建投资在贡献了GDP的同时，对社会净福利的贡献有限；而铁路投资等中央政府主导的项目，虽然效率相对较高，但在基建中占比低，边际影响有限。由中低端出口、地产和基建派生的制造业投资未来也不乐观。与大众消费相关的制造业投资有望保持稳定，但不大可能跳跃式增长。现阶段，期待经济企稳回升并回到原有的周期轨迹上去，基本上等同于期待旧经济复辟，届时过剩行业投资、旁氏融资链、重复基础设施建设等旧经济中的负效应部分将会反扑。这种路径实现概率很低。

　　现阶段经济的特征是消费平稳，投资需求不足，创新不足。消费具有很强的内生性，将成为稳定经济的重要力量；基数效应决定了投资需求仍可能缓慢下探；而科技创新不仅是政策诉求所在，也是经济发展阶段决定的内生要求。从过去两年的政策特征看，对于不能创造价值的领域或副作用大的领域，坚决遏制；对能创造价值，或可能创造价值且副作用小的领域，坚决扶持。明确的政策基调将会护航经济增长模式的转变，直至过渡到可持续发展的新稳态。

　　短期内，需要警惕地产投资从10%附近的高位迅速回落对经济带来的拖累，在此情景下政策最容易控制的基建投资难以完全补位。年初以来，A股公司整体利润呈现下行态势，扣除金融之外的上市公司利润负增明显。除汽车外的消费相关行业盈利状况稳健。对利润形成拖累最为严重的是钢铁行业，而形成最大贡献的是银行业和房地产业。房地产业由于会计核算制度的特殊性，导致利润水平滞后于基本面状况。银行业的利润、息差、不良率等指标均有一定的后周期性。未来几个报告期，如果部分利润大户的利润水平发生明显下降，上市公司整体利润水平将面临更大压力。因此对于权益投资来说，“价值陷阱”仍需要警惕。

　　二、运用差中选优框架进行价值体系重构

　　我们认为现阶段投资分析中的几个关键性前提是：（1）全球需求疲弱，稳态结束且维持稳态的力量已经衰竭、激发态开启，低利率与高波动并存的金融环境有望持续；（2）部分传统行业处于产业集中趋势之中，而尚未进入该趋势的大部分传统行业或早或晚都会进入；（3）国内经济缓慢降速但消费韧性强、投资托底效应中期存在，经济断崖风险低。在这些前提下，从大类资产角度出发，能够提供高额回报的资产变得相对稀缺。在权益资产内部，能够稳定增长的行业和标的也在变得稀缺。我们根据基本面状况和估值水平的变化，定期梳理各个大类资产和小类资产的风险-收益比，以此为基础进行价值重构。

　　对于国内利率市场，在融资饥渴型主体（地方政府融资平台、房地产、空转型民企）的举债行为得到遏制的情况下，利率中枢水平继续下行的空间仍然存在，未触及历史低位的长久期利率债仍有配置价值。利率的下行会改变不同主体间的利润分配格局。业绩稳定、经营风险低的蓝筹品种估值中枢可以适度上移；竞争格局向好的周期品种周期属性将趋于弱化，但仍处于混战期的传统行业估值水平难以提升。对于高融入资金模式的主体，例如电力、建筑、地产、传统制造业以及医药流通等高负债模式行业，其中被信贷市场列入“核心资产”的企业将会明显受益于财务费用率的下降，而处于竞争性行业中的非核心资产地位的企业，将可能会加速退出；而依赖于赚取息差盈利的企业，如果不能转型成为金融服务商（提供具有附加价值的金融服务），则会面临不断恶化的经营环境。盈利模式可持续、业绩波动低且受益于利率下降的企业，估值提升效应会最为明显。对于市场中的微观主体而言，应专注于做出客户认可的好产品、完善经营管理，而不是一门心思去收客户和投资者的“智商税”。“不患无位，患所以立。不患莫己知，求为可知也。”在一级市场、二级市场有效性日渐提升的背景下，价值和伪价值都很难被掩盖。

　　在新的数据和信息出现时，我们会验证三个前提是否仍然存在，根基是否动摇，是否有新的趋势出现。从“差中选优”的逻辑出发，除去某些行业或公司自身基本面变差之外，如果市场上出现了基本面更好、且体量较大的行业或板块，则以“稳”为标签的板块会调整或明显下跌。在经济温和下行期，周期性行业整体基本面难以显着改善。新经济相关标的虽然周期性弱，但问题也很明显：（1）并不稀缺，3000多只市值较小的标的都可以说自己是新经济；（2）基本面改善仅限于个别公司、来源于个别事件，如果未来只有1%的公司能长大，在没有得到验证前主流资金并不敢于持有；（3）估值并不便宜，我们一直强调与历史比估值的结果仅供参考，历史上的稀缺性溢价、游资炒作风气等，未来均不再是常态。横向比较和资产间比较更有意义。

　　今年以来，除白酒、医药（创新药与医疗服务为代表）、调味品、机场与免税等行业表现较好外，市场的另一特征是科创板推进下的部分电子、通信、计算机行业个股的活跃。我们想强调的是，核心资产类标的、科创类标的的上涨与2015年中小创的疯涨有本质区别。后者的上涨不具有基本面基础，模式与业态创新、以炒作为目的的概念美化和并购行为是当时主旋律。而现阶段，部分龙头公司偏高的市盈率水平，使得未来的上行空间被进一步压缩，高估值可能需要若干年来消化。高估值的原因在于，一方面，行业集中度的提升使强者恒强的局面进一步强化。原本大家预计在五年内不会改变的行业格局，现在这个预期可能已经变成了十年以上。另一方面，较低的要求收益率又使未来现金流的折现因子明显下降，导致现值上行。两种力量的合力，导致核心资产的估值水平不断提升。在高频消费品领域，消费习惯的改变需要较长时间，因此一旦占据龙头位置，只要自身别出乱子，保持优势的概率很大。产品品质、公司管理水平、公司营销策略等因素都很重要。管理水平的重要性自然不必说，怎么强调都不为过。短期内，善于营销的公司会比较有优势，但中长期看，产品品质的重要性应给予最高权重。

　　对于科技类标的，目前被追捧的多数属于实打实的科技创新，业绩上也有验证，对比2015年，这是一种进步。权益类资产的一级市场、二级市场的适度泡沫（或疯狂泡沫），对于新经济的培育可能会有积极作用。参考1998-2000年的纳斯达克市场，亚马逊、苹果等公司后来的壮大与当时获得的资本支持密不可分。马斯克等近十年才进入大众视野的大腕，也是在大泡沫期获得了原始积累。但敢于拥抱泡沫的资本最终不一定会有好的收成，形成泡沫后投资就变成了接力游戏。

　　三、现阶段观点与策略

　　目前债券收益率基本上处于过去十年的低1/4分位附近，看似较低。但在经济下行、最重要的是有效融资需求下降的背景下，下面的空间可能仍然比较可观。与历史比较，股票估值整体不高，但很多标的的盈利会随着宏观经济的下行而迅速下行，有的属于旧经济里增量投资的受益者，这部分的下行会更快。现阶段，我们更注重业绩水平及业绩增速的内生稳定性和可持续性，持续关注成熟行业集中度提升带来的投资机会。现阶段需要警惕的一个重要风险是某些核心资产未能经得起时间的考验，小瑕疵不断放大、继而成为硬伤，最终从群体中掉队。在三千多只股票中，公认的核心资产只有几十只，这比美国上世纪60年代的Nifty Fifty还要极端，不是正常状态。一方面，随着现有标的估值的升高和新资金的进入，核心资产群体一定会扩容；另一方面，对扩容的规模和速度也不能太乐观，通过把治理不好、产品不行等硬伤忽略掉的方式进行迅速扩容，会埋下无穷的隐患。

　　总体来讲，我们会在“差中选优”的框架下，对各类资产性价比的变化进行评估，并进行股、债、转债之间的仓位调整；对于权益类资产，我们运用“区间低估”策略，维护一个动态的、相对分散的、估值合理的组合，不会对少数公司或少数行业有过高预期进而分配过大敞口；对于债券类资产，关注收益率受事件冲击阶段上行带来的配置机会，不做信用下沉；根据转股溢价率和正股性价比的变化调整转债持仓。在我们的框架下，资产的估值水平和影响因素同样重要。所谓核心资产，不过只是正常资产，只是在“差中选优”的过程中被推到了“核心”的位置上，需要用动态的眼光来看待每一家打着“核心”标签的公司。一方面，我们每周梳理各类资产的估值水平，并结合基本面状况评估风险-收益比；另一方面，我们坚持每周对各项可能影响资产价格的因素进行系统性的观察和展望，目的在于通过对有限的信息的总结和加工，尽可能地排除干扰因素，看清问题的本质。信息的占有量和加工量本身不是研究的目的，我们更关注对于方向和逻辑的“证实”、“证伪”和“尚无法验证”。我们深知，在全球激发态的背景下，能够看到的或简单推论出的都是冰山的一小部分，必须时刻提醒自己，保持对水面之下未知部分的敬畏。