信贷方向就是价格方向——对当前地产板块的讨论

　　2022年经历了有数据以来的第三次结构性资产荒，体现为存款指标的M2增速超过了贷款指标的社融，历史上走出困境均来源于重启地产周期，贷款重要性强于存款。

　　早在2022年4月，我们的专题报告《交易稳信用，布局资产荒》中就提出稳信用的重要性，而回顾全年，信用扩张的速度始终慢于存款，因此，即便为资产荒，但资产价格仍然是下行趋势。历史上，在2005年和2015年均出现了M2增速超过社融增速，而2022年是第三次，稳信用的压力凸显，我们也反复强调过，信用供给来源于地产，这是撬动信用的源头，而2022年无论是房企、还是居民，都呈现出了一定的信用收缩。在2022年3月尝试地产宽松之时，由于缺乏对应高风险资产的融资渠道，仅依靠传统低风险偏好的金融机构，并没有带来市场走出信用收缩的负反馈循环，最终体现，资产到处都有，但没有与之风险相匹配的渠道，使得资产价格呈现出下跌的趋势。

　　存款的持续增加是市场保有一定乐观因素的根本原因，体现为M2的高增长，但我们认为贷款增速才是驱动资产价格的核心原因。一方面贷款增速恢复，一定意味着经济活动的改善，对经营环境、企业信心、居民感受都会有较大的提振，另一方面，贷款是基于存款的负债端，负债的扩张，本身也就会带动资产价格的上行。由于地产对贷款的贡献度很大，因此历史上走出倒挂危机的方式，均来自于重启地产周期，例如2006~2007年的楼市牛市，2016~2017年的棚改货币化牛市。而反观存款增速较快的年份，如2005和2015年楼市整体运行并没有太多亮点。

　　由于存款在高增，2023年有了贷款高增的基础，地产信用企稳是前提。2023年的经济活动，随着疫情政策的优化，一定会较2022年有所改善，但金融活动，仍然依赖于地产，这也就是地产贡献15%左右的GDP，但是贡献40%左右信用的重要地位。在存款高速增长之后，贷款的增长，就依赖于政策的支持和信心的修复，无论是企业、还是居民，而这重中之重，仍然是地产信用。

　　目前的政策会让市场出现修复过程的断档期，供给侧仍在收缩，因此从需求侧足以对冲供给侧收缩的角度来看，会存在一定阶段的断档期，重启地产周期需要供需均发力。我们反复提到，供给侧改革的预期已经结束了，关注点会转移至需求侧，但就目前政策来看，需求侧的发力仍然无法对冲供给侧实际意义上的收缩，若保持现状，则需要等供给侧的尾声才能够让需求做对冲，考虑到2023年行业债务到期压力和2022年几乎一样，因此，需求侧的政策显得更为重要，逆转信用周期，逆转资产价格。2023年的核心竞争力，在于信用和产品力同时具备。

　　风险提示：政府重新放开前融再走土地金融模式，市场需求加速下行。