中投证券：置换不结束 利率无牛市

　　中投证券：置换不结束 利率无牛市 2015-06-01 类别：策略 机构：中投证券 研究员：何欣

　　[摘要]

　　投资要点：

　　供求的期限错位，导致收益率曲线快速陡峭化——四月中旬以来，收益率曲线迅速陡峭化，主要是通过短端收益率的快速下行和长端收益率的振荡上行完成，整个市场呈现出熊陡的特点。导致收益率曲线陡峭化的原因并不主要是对经济基本面的预期出现了明显的反转，事实上，5月份的PMI指标只是呈现低位企稳的迹象，并没有出现明显的反弹。资金供求的错位，是导致收益率曲线陡峭化的原因，央行在短端提供了太多的流动性，而现券市场却在中长端提供了更多的供给。

　　公开发行的极低利率使地方政府债务拖累了银行的投资收益，导致国债、金融债发行利率被“往上投”。已发行的五期地方债平均票面利率仅有3.22％，远低于过去三年全国性商业银行的债券投资收益率，更低于目前债券市场的平均票息率，而且由于规模庞大，极大的拖累了商业银行配臵资金的投资收益。在以年度为考核期限、息票收益为考核目标的银行投资体系下，降低低息的利率债配臵额度，转而投向息票率更高的信用债是明智之选——除非利率债的收益率重新具有较高的息票收益率，近期铁道债的火爆认购可能就是例证。作为利率债天然的空头，银行的配臵资金只能将地方政府债的基准收益率“往上投”。

　　中长债供给压力大之：定向臵换规模不会更高——5月12日三部委公布的定向承销方式发行，其中特别看重通过银行贷款定向发行地方政府债完成债务臵换，这是因循了此前四大行债务重组的老路，并且希望通过银行贷款臵换降低对公开市场的供给冲击。但是通过对已经进行一般信息披露的六个地方政府信息看，地方政府负有偿还责任的债务资金来源占比一般在50％左右，如果考虑到其他融资渠道通过定向发行，其协商所需消耗的时间明显难以完成第一批债务臵换所规定的最后deadline，实际公开发行的地方政府债券规模仍然较高。

　　臵换不结束，利率无牛市——5、6月静态资金供需缺口均较小，外汇占款流出态势有望相较一季度好转。但5月末市场传言央行逾千亿的定向正回购，意味着在目前的宏观环境下，市场流动性已不是宽裕，而是达到“泛滥”的程度。即便是在这种情况下，中长期国债收益率仍然没有出现下行，这在过去是不可想象的。导致这个现象的主要原因是在政府杠杆显性上升的背景下，利率债已经从过去的“稀缺资源”变成了供给泛滥的资产，在未来债券臵换规模预期仍高、利率债收益率水平相对低的背景下，债券投资人更多的采取观望，而非投资的行动。2015年只要政府债务臵换不结束，利率债很难迎来像样的反弹行情。相反，由于债务臵换减少了高收益城投债的供给，相应的会压低信用债市场收益率水平（当然，由于经济不景气，部分行业、公司仍有较大违约风险）。如果十年国债和十年金融债收益率不达到我们此前预判的[3.3，3.8]％以及[3.7，4.8]％的收益区间上限，利率债不存在明显的投资机会。