中银国际：防守是第一位的

　　中银国际：防守是第一位的 2017-04-05 类别：策略 机构：中银国际 研究员：陈乐天

　　[摘要]

　　盈利顶部大概率出现、利率仍将上行，市场调整仍将持续。配置建议强调防御。

　　下跌不是今天才开始。昨天（3月30日）市场出现了超预期的下跌。在3月月报《春暖花待谢》中，我们提示投资者市场下行的风险。但下跌虽在预期之中，幅度却在预期之外。很多投资者问为什么会出现下跌，其实从指数走势来看，本周一、周二已经出现了上涨乏力、掉头往下的迹象，周三、周四只是延续这种态势，并在今天出现加速调整的情况。

　　这几天的调整，从上证综指和创业板来看，基本把2月21日以来的上涨全部吃掉了。到目前为止，3月份上证综指下跌0.97%、创业板下跌1.74%。虽然指数下跌幅度不大，但对很多个股来说，有种“辛辛苦苦大半年，一夜回到解放前”的感觉。很多投资者问，虽然今天下跌这么急，但看市场“一带一路”、“消费龙头”仍然表现很好，今天释放了风险，是不是就差不多了？我们讲，这周以来市场的调整，催化剂虽然是房地产调控不断加码以及这几天债务事件的频繁发生，但本质是市场估值的变化以及宏观环境的变化。因此，下跌不是今天才开始，也不会在今天结束。

　　盈利的顶部已经大概率出现。影响市场中期走势的核心变量是估值，其次是宏观环境的变化。在市场对宏观经济一致乐观、看好周期时，我们先后发布报告《为什么我们不再积极推荐周期股》、《论PPI见顶的重要性》，从估值和宏观两个角度，最先在市场上看空周期板块，目前走势符合我们的判断。这为很多投资者提示了风险，也是分析师的价值所在。从最近一段时间宏观数据来看，3月份以来的中观价格显示PPI环比可能已经比2月份走弱，大概率来说3月份PPI同比不会超过2月份，显示供求关系是在趋于宽松，那么也将验证主动补库存大概率就在2月份结束的判断。从盈利增速来看，1-2月份工业企业利润同比增长31.5%，增速是创下2011年3月以来6年新高。但作为滞后指标，它只是对1-2月宏观数据好转的确认。而且从价格来看，如果2月份PPI如我们预测那样见顶的话，基本上意味着1-2月利润增速也是一个高点。

　　快一点在3月份、慢一点在4月份就能够看到利润增速的下降，并且这种下降的趋势会一直持续下去。根据我们在2季度策略报告《不是起点，不是顶点，只是下跌中继——中国经济周期判断和二季度资产价格展望》中的判断，3季度开始经济要二次寻底，最快年底、最慢明年上半年PPI同比要转负，再次出现中上游通货紧缩，类似2001-2002年。

　　那么，1-2月份盈利增速高点就可能不仅仅是6年的高点了。