中银国际：前高后低一致预期下 谨防两点超预期下行因素

　　中银国际：前高后低一致预期下 谨防两点超预期下行因素 2017-06-19 类别：策略 机构：中银国际 研究员：陈乐天

　　[摘要]

　　策略周报基本面“前高后低”的一致预期下，需谨防地产投资和中小企业的超预期下滑。

　　组合回顾：蓝筹股走弱，中小创略有表现。上周，我们认为市场将纠正对央行“放水”的不当预期，市场将回归中期探底趋势，需提前兑现反弹收益。上周，蓝筹股走弱，周期性板块领涨，“老佛爷”行业组合绝对收益-0.67%，“老佛爷”个股组合绝对收益-1.29%，年初以来个股组合收益净值为1.12。

　　本期话题：警惕地产和中小企业超预期下滑。5月经济和金融数据公布，市场一致预期经济前高后低，由于去杠杆带来的地产投资资金供给压力开始显现，中小企业融资难度持续增大，经济的下滑程度可能超出预期。

　　上半年地产投资资金来源中，银行、非银行金融机构的贷款大幅增加。

　　由于政策的时滞等原因，上半年地产开发资金来源中，银行、非银行金融机构提供的贷款大幅增加，而用于全社会固定资产投资的贷款，流向房地产行业的增速也超过了其他行业，金融机构对地产开发的资金供给尚未真正受到去杠杆政策带来的影响。

　　随着政策执行效果开始体现，金融机构向地产开发的资金供给可能会出现下降。目前，市场对投资增速下降的预期主要来自于调控带来的销售走弱，而轻视了在去杠杆背景下，金融机构对地产开发的资金供给也可能在二季度中段开始减少，考虑到金融机构是一季度开发资金的重要来源，这个因素可能导致地产投资增速出现超预期下滑。

　　中小企业面临的融资环境进一步恶化。新增社融的结构显示，非标与债券的净融资规模持续下降，银行贷款成为中流砥柱。由于银行更加偏好大企业，中小企业的融资以非标、债券为主，加之近期IPO的速度放缓，中小企业面临的融资环境持续恶化，下半年将更加困难，这是超预期下滑的另一个因素。

　　市场判断：风格切换远未到来，中小创反弹难以持续。本周蓝筹股走弱，中小创略有表现，但整体行情只是超跌反弹的逻辑，并未有新热点出现，市场仍在存量博弈中运行。目前估值方面，全A为18倍、中小板38倍、创业板50倍；基本面方面，周期行业回落，新的经济增长点未形成，成长行业利润未见明显回升。基于对估值、企业基本面以及监管的判断，我们认为市场的风格切换远未到来，中小创的反弹也难以持续。对利率的判断，我们认为基本已经见顶，很难再进一步上升。市场的主要矛盾有所缓解，急剧下跌的阶段可能已经过去。但估值偏高以及利润下行，决定了市场的方向仍是向下，还没到乐观的时候。