申万宏源：减值挖坑后的反弹 盈利再次向龙头集中
摘要：
主要内容：
A股18年报低预期，19年1季报好于前期悲观预期非金融石油石化A股累计营业收入增速从18Q4的12.8%继续回落至19Q1的10.2%。
非金融石油石化A股毛利率（TTM）从18Q3的20.0%分别下滑至18Q4/19Q1的19.8%和19.7%。产能利用率中枢快速回落使得营业成本下降最快的时候已过去，预计18Q4将是A股毛利率趋势性回落的新一轮起点。
非金融石油石化A股ROE（TTM）如期继续回落，从18Q3的10.1%大幅回落至18Q4/19Q1的8.3%和8.2%。销售净利率大幅回落是拉低ROE(TTM)中枢的主因，而18Q4资产减值损失大概拉低了销售净利率绝对值0.7个百分点。剔除18Q4极值点影响后，19Q1单季ROE表现没那么差，除了2018年外，19Q1非金融石油石化A股单季ROE和销售净利率比2012年历年1季度以来的水平都要高。看未来，资产周转率和销售净利率共振下，我们预计19Q2-19Q3ROE（TTM）将继续回落，19Q4或因为去年同期利润低基数影响，ROE将出现短暂上行，但过后ROE或将再次下行。
大幅计提资产减值损失致18Q4A股利润增速低于预期，将每期资产减值损失加回当期利润中去：非金融石油石化A股2018年利润增速将从之前的-7.4%提升至新口径下的5.2%，这表明资产减值损失因素大概拉低了非金融石油石化A股18Q4利润增速12.6个百分点。2019Q1利润增速则从之前的3.7%回落至新口径下的2.6%，2019Q1利润增长仍然好于我们前期负增长的悲观预期。
企业经营效率改善：去库存并加强应收回款等行为使得存货周转率和应收票据及应收账款周转率指标自18Q4开始持续好转，现金流相对往年同期较为充裕。
19Q1三大板块收入继续下滑但净利润触底反弹，盈利再次向蓝筹龙头集中三大板块2019Q1营收增速、ROE相较于2018年报继续下滑中：2018年主板非金融石油石化（营收增速从12.1%下降至10.4%；ROE维持在9.5%）、中小板（营收增速从15.9%下降至9.3%，ROE从5.87%下降至5.71%）、创业板剔除温氏乐视（营收增速从17.1%下降至13.5%，ROE从1.89%下降至1.87%）。
三大板块2019Q1净利润相较于2018年报触底反弹：2018年主板非金融石油石化（2.3%回升至7.6%）、中小板（-31.4%回升至-4.3%）、创业板剔除温氏乐视（-68.2%回升至-7.1%）。
这三大板块均表现出净利润增与市值大小呈现正向关系，盈利再次向龙头集中：2019年1季度主板（剔除金融石油石化）、中小板、创业板（剔除温氏光线）市值100亿元以上的样本净利润增速：8.2%、4.8%、9.1%;而这三板块市值100亿元以下的样本净利润增速3.2%、-22.6%、-7.1%。
