新时代证券：上一次牛市前夜的震荡

　　10月以来，指数进入窄幅震荡，上证综指大部分时间在2850至3000点之间波动，而行业层面涨跌、估值出现极大分化。回顾A股的历史，我们认为指数近期的走势及行业分化特征与2014年的市场情形有很多相似的地方。

　　参考万得全A指数，2013年11月至2014年6月，指数也是长时间维持窄幅波动。期间尽管估值相对高位的创业板在历经一年多的上涨后转向调整，由于估值底部的金融、周期板块表现出极强的抗跌性，从而股市整体能够维持横向窄幅震荡。市场经过半年多的窄幅震荡，成长股调整结束，伴随稳增长、促改革的一系列政策力度逐渐加大，市场开启了2014-2015波澜壮阔的一轮牛市。

　　经济层面，2014年宏观经济数据整体延续偏弱运行。指数层面，2014年2月至7月创业板转入调整，然而同期上证指数则维持窄幅波动，基本没有下跌。在创业板大幅调整、主板窄幅震荡期间，行业表现分化较大，金融、周期相关行业跌幅较小，基本在5%以内，而成长性行业跌幅接近20%。这一特征和2019年10月以来股市的表现是非常相似的，股指同样是窄幅波动，行业表现上涨幅、估值都出现了极大的分化。

　　2014年上半年股指持续窄幅震荡，在股指进入震荡前也历经了一轮类似今年年初大幅上涨、年中调整的过程。2010年至2012年股市单边震荡下行，直至2012年12月见底，然后开启一轮结构性反弹，期间创业板大幅上涨，主板小幅上涨。驱动这一轮反弹的核心因素是经济短周期企稳、上市公司盈利的阶段性企稳回升以及政策面的积极转变。

　　市场的全面反弹持续一个季度（2012年12月至2013年2月），随着盈利、宏观政策在2013年出现转变，从2013年2月开始，主板和创业板出现分化，具体表现为主板震荡回落，创业板单边持续上行。

　　创业板调整的原因可以归为以下几点：（1）成长板块在2014年业绩增速放缓；（2）估值处于较高位臵；（3）机构对成长板块的持仓占比从高位开始回落。主板表现出较强的抗跌性，主要由于金融、周期板块处于估值底部，且政策层面的改善也对股市起到了托底作用。

　　2014年股市经过大半年的窄幅震荡整理，随着创业板调整结束，稳增长、促改革的政策不断出台，股指从2014年7月开始走牛。A股当下诸多利多因素也在持续发酵：（1）A股的性价比正在变得越来越好；（2）经济预期在逐渐向上修复；（3）A股的资金正在变多而不是变少。我们认为股指有望重演上一次窄幅震荡后走牛的情景。

　　风险提示：宏观经济超预期下行，股市政策收紧。