东吴证券：市场短期继续期待良好回报

　　事件市场短期继续期待良好回报，尽管2020年存在较大压力：经济增速动力主要来自于：2-3个季度的补库存逻辑；积极的财政、货币政策；外资年末rebalance，大幅增配A股；期待农历正月猪肉价格回落，3月有机会降LPR；明年一季度地产新开工增速如果降到5%以下，可以期待地方政府对房地产的放松；如果12月-来年5月执行中美阶段一谈判协议，缩减贸易顺差降低外汇储备，导致准备金不足，2020年1月可能会有降准。

　　观点2020年经济前高后低，二季度之后经济面临挑战：

　　1.尽管今年房地产是中国经济增长最大的贡献力量，但房产投资在明年下半年有较大下行空间。一方面原因是地产竣工增速超过新开工增速将带来施工面积的萎缩下滑。另一方面是尽管过去三年房地产销售面积非常高，但并不意味着未来仍能够延续。原因在于目前居民家庭负债率已经达到56%，并没有更大的负债空间，房地产投资很可能出现断崖式下跌。

　　2.猪肉价格的最高点可能延迟至明年6月。当前市场共识认为猪肉价格将在农历正月见顶，在此之后由于需求萎缩开始不断下降。在此预期下，政府预计会在春节前后推出抑制猪肉价格的政策，如大规模投放储备、提前屠宰和价格约束机制等。反过来，储备的提前投放会影响猪肉价格在后期的表现。过了农历2月后，猪肉价格可能会再次上涨。

　　过去15年内有多次猪肉价格最高点并不出现在需求最旺盛的正月，而出现在5月和6月的经验。考虑到当前母猪补栏速度缓慢，如果在春节期间动用平抑政策，很有可能把猪肉价格的高峰推延至2020年的5月或6月，导致CPI最高点并不出现在2月，而是一直延续到5月和6月。一旦3月之后物价开始上涨，对货币政策的预期挑战极大。

　　3.2020年的中美贸易第二阶段谈判。在12月第一阶段谈判中，美方要求在6个月的观察期之后开展第二阶段谈判，而第二阶段谈判有可能产生分歧。如果美方认为我国在第一阶段缩减贸易顺差表现不够良好，不仅会把1200亿商品的关税从7.5%恢复至15%，而且会加征30%关税以作惩罚。同时，香港立法会选举与第二阶段谈判几乎在同一时间进行，中美贸易摩擦叠加香港问题会使实际情况非常复杂，也会对宏观经济造成一定的冲击和压力。

　　明年最大的宏观主题是2020年之后的经济增长调控预期2020年之后如果没有明确的经济目标，企业预期、资本市场预期将发生怎样的转变，才是2020年最大的宏观主题。十四五规划将在2020年3月至9月形成讨论稿，不可避免会对未来的经济目标进行讨论。如果没有目标，企业家的资本支出、资本市场的长期预期、10年期国债收益率的判断都将失去锚，因为过去5年的基建托底、财政刺激、货币放松、房产调控政策都依赖于经济增长目标。如果预期率发生紊乱，很有可能对经济增长、资本市场产生极大冲击和影响。也有市场观点认为，十九大后将可能不用GDP增速作为锚，而使用家庭可支配收入等与目前的经济目标更为贴合的指标。

　　风险提示：散户入场叠加定增新规推行推高中小市值股票和绝对股价较低的股票，导致市场的涨幅到二季度才会结束，外资和机构主导市场的策略才刚刚被接受就被逆转。