尚品宅配：定制翘楚 C2B+O2O及工业4.0典范

　　尚品宅配：定制翘楚 C2B+O2O及工业4.0典范 2017-03-02 类别：新股 机构：中信建投 研究员：花小伟

　　[摘要]

　　主营定制家居和配套软件，股权结构稳定。公司主营全屋板式家具的个性化定制生产及销售，并提供家居设计软件及信息化整体解决方案的设计、研发和服务。公司本次发行前总股本为8100万股，本次拟发行不超过2,700万股，发行后总股本不超过10800万股，占发行后公司总股本的25%；上市前，公司实际控制人李连柱和周淑毅合计持有公司44.00%的股份；上市后，二人仍拥有对公司的实际控制权，持股占比33.00%，股权结构稳定。

　　业绩稳步增长，毛利率保持业内较高水平。

　　（1）2014-2016年，公司分别实现营业收入19.12亿、30.88亿、40.26亿，同比分别增长62.72%、61.47%、30.39%；实现归母净利润1.30亿、1.40亿、2.56亿，同比分别增长11.39%、7.23%、83.12%。（2）由于公司直营店销额占比（2016年49.15%）高于同行业其他公司且主营收入除家具外还来自软件产品（毛利率均在90%以上，远高于家具产品），因此综合毛利率高于可比上市公司的平均水平，2014-2016年度分别为44.82%、44.96%、46.19%.家具行业集中度低，公司发展空间广阔。

　　（1）2008年至2015年，我国家居制造业主营业务收入值的年均复合增长率约为15.76%。2016年我国家居制造业实现收入8559.50亿，同比增8.60%，实现利润总额537.50亿，同比增7.90%。其中，主要定制家具企业近年来营业收入实现30-40%的高速增长，大幅超过家具行业整体15-25%的增长率，考虑定制家具行业未来的成长空间，目前定制家具行业渗透率依然较低。

　　（2）公司定位于个性化家居产品。国内的主要竞争对手是索菲亚、好莱客、曲美家居和欧派集团。公司及竞争对手主要采用经销商为主、直营为辅的销售模式，但是尚品宅配的直营店数量较高，间接的的推升了公司的毛利率。同时，公司也是国内家居公司中唯一提供家居行业软件及技术服务的公司，2016年销售软件为公司提供收入约8550万元，占主营业务收入的比例约为2.12%，由于软件销售业务的毛利率高达90%以上，导致了公司综合毛利率的进一步提升。

　　多品牌占有市场、募资助力生产、渠道进一步扩张。

　　（1）模式：公司通过“房型库”、“产品库”、“空间解决方案库”三大数据库和自主开发的I-Scan家居体验系统，目前已经形成了“尚品宅配”和“维意定制”两大定制家具品牌的C2B的商业模式。（2）生产：

　　公司实现了全屋板式家具大规模定制的生产模式，通过大规模定制的柔性化生产工艺，解决了定制家具个性化与规模化生产矛盾的难题。本次募资的“智能制造生产线建设项目”和“家居电商华南配套中心建设项目”将解决定制家居生产端产能不足的问题，完善消费者一站式购齐家居产品服务的模式（3）渠道：公司已建立起以“直营店+加盟店”的线下实体店与新居网运营的O2O互联网营销平台的线上渠道。截至2016年底，公司拥有加盟店1081家，直营店76家。公司计划在未来3年新增标准直营店约70多家，并通过深耕各县城、地级市行政区，新发展加盟店1,000家以上，进行互联网营销O2O推广平台项目，进一步加大对核心市场的渗透力度，增强公司的竞争能力。

　　投资建议：公司目前受限于产能，产能利用率超过90%，募投项目实施后将扩大公司的生产规模，解决产能不足问题，优化和升级营销网络，可以有效提升公司在定制家具市场的竞争力和市场占有率。我们初步预计2017年公司营收为52.5亿元，同比增长30.3%，净利润为3.32亿元，同比增长30.2%，对应发行后1.08亿总股本，EPS为3.08元/股，公司拟发行价54.35元/股，对应P/E约为18x。首次覆盖，新股未上市，暂不给予评级。

　　风险提示：房地产调控政策加剧；定制家具行业竞争加剧。