弘阳地产IPO背后的隐忧：上市难解资金危局

　　在业绩导向的“跳远机制”指挥棒下，江苏民企弘阳地产一改过去稳健的作风，衔枚疾进。

　　“不再用预算做评价，改为‘跳远机制’，一切以业绩为导向”是弘阳地产创始人曾焕沙在2018年管理团队工作会议上明确提出的方针。

　　在这一指挥棒下，弘阳开始“三级跳”：迁都上海、全国化扩张、赴港冲刺IPO。

　　6月28日，弘阳地产进入港股IPO聆讯阶段，6月29日起在港公开发售股份，计划于7月12日在港交所挂牌。

　　此次弘阳地产全球发售股份数目为8亿股，其中国际发售90%，香港公开发售10%，每股发售价格2.18港元至3.18港元，总体融资规模在17.4亿~25.4亿港元之间。如果以招股价中位数2.68港元计算，预期集资净额约20.23亿元。

　　然而此时赴港，却未必能讨到好彩。德勤报告显示，2018年上半年香港IPO数量达到全球首位，合计募资金额达503亿港元，但融资金额却创下2016年同期以来的低位。伴随着“上市潮”一同出现的还有“破发潮”，2018年以来香港发行的新股，破发率高达72%。

　　从6月最后一周开始，在港上市的内房股表现持续不佳，香港资本市场对于内房企的热情正迅速转冷，同期一批赴港上市的企业都先后出现认购不足或募资破发的情况。

　　显然，弘阳地产能否如愿募资，能否依托上市复制其他闵系房企如旭辉、泰禾、阳光城(000671,股吧)等实现千亿的路径还是未知数。

　　面对中国房地产报记者的提问，弘阳地产并没有透露具体的认购情况，只是称选择此时上市，是公司发展的一个必然时机。

　　上市难解资金危局

　　弘阳地产向资本市场讲述的故事，再也不是曾焕沙从几块瓷砖开始的发家史，而是开始渲染“人才特色”。

　　“曾总以前在福建，有多年房地产发展的经验，他的座右铭是‘在商言人’，同时也非常推崇以奋斗和奋斗者为本的目标。”6月28日，在香港举行新闻发布会，弘阳地产总裁何捷如是描述他眼中的曾老板。

　　在何捷看来，房地产行业的发展以前是关系的驱动，再后来是资金驱动，现在是人才驱动的时代。

　　为了冲刺上市以及在2020年达成千亿规模，弘阳地产在地产圈掀起了一轮空前的“挖人大战”，10位来自旭辉、泰禾、新城等新“千亿”房企的高管携手空降弘阳。显而易见，弘阳想复制这几家房企从百亿到千亿的成长路径。

　　之后弘阳地产犹如坐上了过山车，相继成立了上海、香港总部，与南京总部分别承担不同的角色，进而在土地市场上攻城略地。据不完全统计，2017年弘阳拿下了43个项目，权益可售面积为245万平方米，货值约367亿元。今年以来，弘阳已经获得15个项目，占地面积约88.6万平方米，总对价约为70亿元。

　　从长期偏居一隅，到内部大刀阔斧的改革，再到土地市场的初露锋芒，在令人目眩的冲刺速度背后，是曾焕沙的野心，要把销售额从2017年的178.1亿元提升到2020年的千亿规模。

　　融资的急迫性在弘阳地产的财务数据中表现得尤为明显。

　　弘阳地产的招股说明书中披露，2015年至2017年，公司资本负债比率分别为119.4%、136%及137.5%。近三年公司借款总额分别为56.64亿元、76.91亿元、116.3亿元，三年内翻了两倍。

　　此外，弘阳地产还有占比19.9%的信托及其他融资借贷，将集中于2018年和2019年到期，利率最低为7.5%，最高达9.1%。

　　利润增速下滑、大举融资、负债规模急剧攀升……在房地产市场新环境下，这些都曾是激进扩张的房企们遇到过的难题。

　　泰禾就因大举并购导致负债规模急剧攀升，负债总额由2015年年末的677亿元快速增加至2018年2月的1405.49亿元，净负债率高达402%。为此，泰禾只能通过银行贷款、非银行贷款、公司债、中票等融资渠道不断筹资来满足其对资金的渴求。

　　在资本市场上开拓新的融资渠道与降低融资成本，降低负债率已成为弘阳地产迫在眉睫的事。

　　某投行人士表示，不太知名的房地产企业很难受到港股投资者认可。有些房企能闯关成功，多是靠老板动用关系，找亲戚朋友认购。

　　一位长期从事内房股研究的证券分析师指出，弘阳137.5%的负债率已远远超过安全红线，而负债率的持续高位运行也增加了其未来的风险可能。

　　然而弘阳地产却认为自身负债结构相对均衡，整个集团的财务报表是比较稳健和健康的。

　　弘阳地产相关人士表示，资金来源主要还是银行融资，资本负债率从2015年120%到2017年不到140%，也是一个合理的增长，同时融资成本也从2015年8.4%下降到2017年7.5%。此外，财务流动性指标不错，流动比例从2015年1.1上升到2017年1.3，同时净资产负债率只有97.5%，跟行业的平均水平比较吻合。

　　粮草薄弱、高周转与现金流三考

　　尽管提出了全国化的布局主张，但严格意义而言，目前的弘阳地产仍属于典型的区域型房企。

　　据弘阳地产披露的上市申请材料显示，其储备项目中有39个位于南京、14个位于苏州，无锡和合肥的项目分别为4个和3个，余下少量项目均位于三四线城市。

　　据何捷拆解，目前弘阳地产683万平方米的储备土地结构接近50%在二线城市，还有25%在强三线城市，其他25%在三四线城市，多是根据刚需和改造的结构群体，并可供未来三年的开发。

　　不可否认，长期深耕南京及周边城市，使得弘阳地产收获城市红利的同时也得到了快速的发展。根据克而瑞统计，2017年弘阳地产以178.1亿元的流量金额排名行业第95位，2018年上半年弘阳地产流量金额达169.2亿元上升至64位。

　　然而，旗下项目过度集中在长三角区域也意味着风险的增加，尤其是重点布局的南京、苏州等城市又是当前调控监测的重点。除了土地储备的布局存隐患外，弘阳地产的土储规模相比同类型的房企也存在不小的差距。

　　根据克而瑞发布的2017年末中国房企总土储货值数据显示，弘阳集团以836亿元的总货值排名83位，权益金额更是排在百名之外。同样提出冲刺千亿的泰禾、阳光城、融信、福晟，其总货值分别达到了7429亿元、6536亿元、5301元、4517亿元，差距十分明显。

　　“我们要多开渠道，以多种方式获得土地，同时还要加强并购，提升投资效率。抓住在不同板块、不同时期和不同城市的窗口期，可以获得更安全、获得未来预期会更好，盈利能力更强的土地。”何捷如此说道，“我们需要在规模、效率、品质上有更快的提升。”

　　拿地，加杠杆，弘阳地产在不断加快扩张的步子。在越来越多房企加入抢夺“现金流”行列的同时，弘阳地产经营活动产生的现金流量净额却在持续下降。

　　公开资料显示，弘阳地产2015年~2017年经营活动产生的现金流量净额分别为23.9亿元、8.91亿元、-34.98亿元。2016年经营活动产生的现金流量净额较2015年下降了62.72%，2017年较2016年下降了492.59%。

　　与此同时，弘阳地产同期经营活动产生的现金流量净额与净利润相比，其比值分别为1.8、0.96、-2.93，呈现持续下降的现象，特别是2017年，其比值已经呈现负数，说明弘阳地产的盈利质量在逐渐变差。

　　或许是深谙“现金为王”的原则，弘阳地产在聆讯资料中专门提到将追求快周转、高利润、低风险。主要指标包括货地比、毛利率、净利润、开盘时间、去化周期、现金流回正周期等。要求各城市公司在获得土地后的85天内实现开工，180天内开盘。

　　高周转模式并非“王道”。资金链能否承受重压，如何保证手上的货值顺利去化，这些都是弘阳地产千亿突围路上需要攻破的壁垒。