国泰君安李少君：高股息策略进入配置买入区间

　　我们认为，高股息策略已经开始进入配置买入区间，股息率投资有望成为市场筑底过程中重要的“价值锚”。当前以中证红利为代表的指数及部分优质标的已经开始具备估值低位+隐含高股息回报率+优于可比信用债的特征；同时参考历史配置经验，当前高股息策略有望在分享股息回报的同时，面临的估值回撤空间也已经较为有限。

　　积极的信号：估值低位/隐含股息率提升。考察HS300/上证50/中证红利指数，当前估值分位数已经进入低位区间；用历史近一年的分红回报对应当前股价水平，得到静态股息率水平已经分别达到2.64%/3.34%/4.08%；采用Wind盈利预测数据，当前隐含的未来一年预期股息率回报已经分别达到2.12%/2.64%/4.16%。

　　整体上，股息率正在追赶信用债到期收益率，负缺口已经收窄至历史低位。随着A股市场估值的整体回落，股息回报逐渐提升；而信用债方面，企业债/中短期票据到期收益率近期持续下行。股息率相对于1年期信用债到期收益率的负向缺口已经显着收窄：中证红利指数股息回报率已经超越一年期AAA评级中短期票据/企业债近40bp，与一年期AA级的收益率缺口也已收窄至-33bp。

　　高股息标的Top50:除指数整体以外，其中部分标的隐含的股息回报率甚至已超越1年期AA级信用债到期收益率(4.4%)；我们选取了未来1年隐含股息回报率Top50的标的，同时也建议投资者综合考量估值分位、业绩稳定性、流动性等重要特征。

　　高股息策略的回报来源：以足够低的估值买入是关键，高分红收益率为保障，静待估值修复带来的潜在高收益可能。以2010年以来的数据进行考察，中证红利指数PB估值与持有1年获得的分红收益率呈显着负相关关系，当前估值位置与2016年初可比，高分红收益可期；另一方面，估值低位的买入也增大了估值修复所带来的高潜在收益可能；反之反是。在EPS+6.6%/PB估值不变的中性假设条件下，我们测算中证红利指数分红收益率和扣除分红后的收益率分别为4.16%和3.7%；在EPS-0.4%/PB同比-15%的极端悲观假设下，预计总收益率为-8.2%，尚且可控；更多假设条件下的测算请详见正文。

　　风险提示：业绩大幅下修/无风险利率抬升/估值进一步回落。在隐含股息率回报的测算过程之中，将不可避免地采用盈利预测数据，从而引致市场盈利预测下修所产生的风险；类似地，相关标的实际分红率较预期变化也会形成扰动。此外，若无风险利率出现意外上行，将通过资产比价效应对高股息策略形成替代，降低了该策略的相对吸引力。最后，虽位于底部，估值仍有一定概率下行。