广发证券戴康：本轮牛市的驱动力在哪儿？

　　2019年至今，代表全市场收益的万得全A指数上涨37%，股票型公募基金的净值涨幅中位数突破25%。然而很多投资者仍然对A股的强劲表现莫衷一是，既未见业绩强劲驱动的“盈利牛”预期，也未见“大水漫灌”驱动的“大水牛”预期，本轮牛市的核心驱动力来自哪里？

　　本轮行情可以概括为贴现率牛市——“金融供给侧慢牛”，金融供给侧改革主导，广谱利率下行、信用扩张边际改善盈利预期等均推动贴现率下行推动市场上涨。“金融供给侧慢牛”与2016-2017年的A股“实体供给侧慢牛”形成呼应，也是2019年以来把握A股运行核心脉络的关键。

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　　“极端区域的估值底部”，市场不应该再悲观

　　股票市场的波动本质上是均值回归的游戏。我们构建的“三大维度，二十指标”经典底部指标分析体系显示，历史上A股到达“股价底”时，许多指标存在一定的共性特征。静态对比，本轮可转债、股债回报、上证综指月线MA5、回购、股权风险溢价等多项经典指标与A股历史三次大熊底特征相符。

　　　　动态对比，本轮政策底于2018年7月份出现、估值底/股价底于2019年1月初同步出现、预期经济底/盈利底大概率2019Q2，符合典型的熊市底部动态演绎路径。

　　从熊转牛驱动力来看，三次熊底的核心驱动力均是贴现率驱动，盈利起到夯实作用，而本轮熊转牛由金融供给侧改革主导，广谱利率下行、信用扩张边际改善盈利预期等均推动贴现率下行。此三大维度下，广发策略的经典底部指标体系验证2019年1月3日已基本符合底部特征。

　　年初投资者对于全球经济增长疲弱，A股企业盈利下滑以及一些长期问题的担忧存在担忧，但全球流动性紧缩拐点缓和、中国信用扩张的预期改善以及货币政策更为宽松的2+1信号几乎共同出现[]。站在一个“极端区域的估值底部”，贴现率下行趋势较为确立使我们认为市场不应该再悲观，这是我们年初率先鲜明看多“春季躁动”的理由。

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　　金融供给侧改革是本轮牛市的核心驱动力

　　随着政策脉络的日益明晰，我们判断年初的行情并非仅仅是“春季躁动”，而制度层面出现了更深远的变化。A股不是“熊市反弹”的昙花一现，是新一轮贴现率驱动牛市的开启——“金融供给侧慢牛”。A股底部已经出现，广谱利率下行、风险偏好提升以及盈利预期边际改善促进估值水平扩张。

　　市场对2019年企业盈利增速下滑(剔除金融大概率负增长)的预期是较为确定的，而政策对冲(减税降费+民企纾困+监管放松)信号频现，市场的走势取决于盈利与估值两股力量的“冰火抗衡”。2018年末至2019年初，政策基调出现三个核心转变——让市场在资源配置中发挥更大的作用“从去杠杆转为稳杠杆”、“从民企融资难到民企纾困”、“金融供给侧结构性改革”。厘清政策转变的脉络，旨在推进新经济“宽信用”体系的搭建，这将从促进广谱利率下行和风险偏好提升两方面对A股估值形成正向推动，这是2019年以来A股行情演绎的核心驱动力。

　　中国经济结构性问题的根源在于信用配置结构的失衡。2009-2013年基建与地产挤压民企与居民消费(按揭贷款)，银行间接融资挤压非银金融直接融资。2013年以来，决策层逐步布局信用结构调整，分为“先破”和“后立”的两个步骤——2013-2018年的政策主要集中在“先破”，通过(实体+金融)“去杠杆”，降低基建、地产等传统周期行业信用的供需总量，但2018年在执行中发现孩子和脏水一起泼出去了，未来想立的高质量发展的方向反而在总量“破”的过程中被挤压得更厉害。

　　在此背景下，决策层推进新经济“宽信用”体系搭建的信号越发强烈——

　　1、民企“纾困”(打通信用需求端)；

　　2、金融供给侧改革(优化信用供给端)，让市场在资源配中发挥更大的作用；

　　3、设立科创板(信用媒介)，为科创类(高质量发展、先进制造)企业的直接融资提供制度机制。

　　　　“金融供给侧改革” 的主旨在于构建资本市场的优胜劣汰机制，加大直接融资的力度从而实现资源配置优化，为“高质量发展”主线下的“新经济”领域提供侧重支持，将对A股DDM贴现模型的三因素产生深远影响。从过去两年“信用二元分化”格局来看，间接融资的职能有限，对于民企、中小型创新企业的资金扶持力度不够，从而造成了民企融资难、融资贵的问题。“金融供给侧改革”旨在加大直接融资对实体的扶持力度，从供给端实现优胜劣汰并优化资源配置，向科技创新类的中小型或民企提供融资扶持，配套科创板、注册制、退市制度的搭建与完善，实现经济向高质量发展主线的转型。

　　金融供给侧改革的核心要义概括为“调结构”(提高直接融资在金融服务实体中的占比和作用)、“促开放”(逐步扩大金融业对外开放、汇率机制市场化)、“防风险”(防止“大水漫灌”带来的金融风险)，科创板是重要抓手。科创板旨在以“增量”促“存量”改革，加快推进科创板落地有三方面重要意义——

　　1、对一级市场而言，科创板为PE/VC扩充融退渠道，有利于引导“硬科技”投资理念，加强一二级市场联动；

　　2、对二级市场而言，科创板引入长线增量资金，强化价值投资理念，“倒逼”创业板改变盈利估值匹配性价比不高的投资生态；

　　3、对科创企业而言，科创板为硬科技、负盈利、AB、红筹企业提供直接融资渠道，有利于促进中概股回归。

　　　　03

　　“金融供给侧慢牛”，市场认识仍然不足

　　与2016年大部分投资者忽视了“供给侧结构性改革”带来的深刻变化相似，当前市场对于“金融供给侧结构性改革”的认知也远远不够。我们认为市场还存在三点比较显着的“预期差”——过于看重基本面变化而忽视贴现率驱动更强，误认为是“大水牛”而忽视了风险偏好的影响更大，对金融供给侧改革的战略定位及持续性认识不足。

　　第一，部分投资者认为“金融供给侧改革”对于基本面的拉动作用有限，但我们认为“金融供给侧改革”将核心作用于股票定价模型DDM分母端，贴现率的变化更为重要。

　　2019年A股盈利下行的判断并未发生根本改变，只是减税降费、宽信用等政策刺激逐步见效，有助于盈利拐点预期的形成。2019年两会减税方案落地，不考虑企业让利消费者的中性假设下，增值税率下调将使A股整体减税约2400亿元、净利润增厚5%，使A股非金融净利润增厚9%，结构上制造业显着受益。减税落地及社融大增对盈利下滑形成托举，考虑了研发费用抵扣以及潜在的增值税扣减之后，我们判断2019年全年盈利增速-5.6%，盈利底部大概率于二季度出现。

　　一季度经济数据表现韧性，而中国经济面临的是高杠杆结构性问题，体现在国企、地方政府和居民部门杠杆率较高，非过往靠需求端政策刺激就能解决的周期性问题。当前企业ROE和贷款利率之差继续下行，企业很难有加杠杆的动力。在这样的背景下，本轮信用传导从量变到质变，但结构性问题导致社融对盈利的引领作用弱化，企业盈利难以成为A股持续的强劲拉动力。

　　因此，“金融供给侧改革”不像2016-2017年的“实体供给侧改革”，并不直接作用于A股的企业盈利，对于分子端更多是结构性影响(扶持“新经济”的科创行业盈利预期改善)，但对于贴现率的影响和拉动则更加长远。

　　第二，部分投资者认为“金融供给侧改革”或走回“大水牛”的老路，我们认为未来改革对于流动性更多的是结构性影响，更重要的是资本市场乃至全社会的风险偏好提升。

　　全球流动性拐点缓和已经成为市场共识，中国金融供给侧改革将推动国内广谱利率继续下行。当前中国CPI、PPI、房价和历史盈利下行后期相比仍处相对高位，尤其是房价。社融、M2增速与名义GDP增速相匹配意味着广义货币回升有限，并非“大水牛”。

　　市场短期对分母端的驱动力量趋缓，主要基于市场对于货币政策的预期已经发生边际变化：

　　1)通胀中枢上行制约利率下行空间；

　　2)货币保持平稳的情况下融资条件改善初见成效，传导良好，继续大幅进行总量宽松的必要性下降；

　　3)央行货币政策态度的边际变化。

　　“金融供给侧改革”主导未来广谱利率的结构得到改善。今年Q1无风险利率和风险利率下行的共同推动下，A股估值出现一定扩张。在金融供给侧改革推动下，今年广谱利率下行并非普降，结构上刚好与2018年相反，今年将出现风险利率下行幅度明显大于无风险利率的现象，民企和新经济融资利率将续力推动广谱利率下行。这意味着未来股市估值的扩张也将呈现结构化特点，民企和新经济企业将更为受益。

　　风险偏好将从Q1的猛烈修复进入Q2的温和波动。国内监管市场化所带来的正向修复基本反应在市场里，未来将演变为“让市场在资源配置中发挥更大的作用”中长期逻辑。相反，如果短期市场风险偏好上升过快，反而可能引致监管政策的规范化措施。

　　　　资本市场开放本身就是“金融供给侧改革”的重要一环，对A股估值体系的影响将极其深远。A股步入全球化提速的新生态，与全球资本市场更加接轨将对股市投资风格和估值方法产生深远变革，外资流入加速使A股的估值体系完善，不仅局限于与历史估值的纵向比较，也应着眼至全球视野，扩展至与全球估值的横向比较。

　　　　第三，投资者对于本轮“金融供给侧改革”的战略定位和持续性认识依然不足，参考2016-2017年的“实体供给侧慢牛”，当前是“先破后立”的新阶段，随着一套新经济宽信用体系的重构，“金融供给侧改革”将是让市场在资源配置中发挥更大作用的强力抓手。

　　借鉴2016-2017年A股的“实体供给侧慢牛”，A股的走势及行业配置均由“实体供给侧改革”所引领。2016-2017年的实体供给侧改革旨在促进实体经济落后产能的淘汰和出清，A股演绎“实体供给侧慢牛”的核心驱动力来自于DDM模型的分子端，A股顺周期行业盈利在“三去一降一补”政策下实现复苏，“去产能”使改革魄力最大、产能效率快速提升的周期股受益，“去库存”的棚改货币化使三四线城市弹性最大的消费股受益。而分母端的影响是结构性的，实体及金融推进去杠杆使短端利率中枢上移，风险偏好结构性提升，国企和龙头股受益。

　　2019年A股“金融供给侧慢牛”核心驱动力来自于DDM模型的分母端。流动性将迎来结构性改善，打通高质量发展行业的直接融资渠道；风险偏好得到提升，得益于科创周期的开启；而对于分子端也是结构性影响，扶持“新经济”的科创行业盈利预期改善。因此“金融供给侧慢牛”将更加侧重于民企和中小市值科创企业。

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　　“金融供给侧慢牛”中，如何把握受益行业

　　既然我们认为“让市场在资源配置中发挥更大的作用”之下的金融供给侧改革是驱动本轮行情的核心因素，那么牛市的主线是金融供给侧改革的资金需求端和供给端，需求端是高质量发展行业尤其是硬科技以及先进制造，供给端券商担当重要的角色。

　　　　从“新经济”信用扩张的需求端来看，2015年以来科技成长股的盈利周期、并购周期、科创周期首次迎来难得的“三周期共振”，将成为本轮“金融供给侧慢牛”的领头羊。

　　盈利周期确认——2018年年报创业板的存量商誉开始首次下降，2019年商誉无虞，成长股“盈利底”确认，相对于A股整体迎来相对业绩优势，如电子(消费电子、半导体)及军工。

　　并购周期回暖——2018年三季度以来，证监会连发多项政策从审核速度、可并购资产和方向、创新机制设计、信息披露等四大维度对并购重组进行了放松，随后A股市场的并购活跃度回暖，2018年四季度的并购规模与数量双升。如计算机产业创新落地，车载智能、云服务、医疗信息化等软件行业是主要方向。

　　科创周期开启——2019年初科创板“破茧化蝶”，顶层设计框架基本落地。科创板为硬科技、负盈利、AB、红筹企业提供直接融资渠道，旨在以“增量”促“存量”改革，对自主可控事业、资本市场布局具备深远的战略和战术价值。如人工智能、生物科技等硬科技直融通道延展。

　　　　高端制造业也将是新经济“宽信用”需求端政策的重点发力方向。从ROE杜邦拆解的视角来看，07年以前周转率是中国经济关键的驱动力(加入WTO)，08年金融危机之后，加杠杆成为经济增长的重要驱动力(地产+基建)。

　　当前，中国经济处于新旧动能换挡期，周转率和杠杆率继续上升的空间有限，利润率将成为中国经济增长的新动能。抬升高端制造业在全球价值链中的位置，提升中国企业在高端制造领域的定价权，将显着改善中国企业的利润率水平。中国的高端制造扶持战略在一定程度上会削弱美国企业全球价值链的定价权，因此，美国对中国“卡脖子”的领域将是政策潜在发力方向，建议关注美国利润率显着高于中国的行业：半导体、软件、装备制造。

　　从“金融供给侧改革”的供给端来看，则主要为资本市场上打通直接融资桥梁的金融机构。券商作为“金融供给侧改革”中资本市场的重要参与方，业绩与估值的负向压制缓和、战略地位显着提升。监管风向的转换有利于此前压制券商估值与盈利预期的因素缓和，券商估值向上修复。此外，作为“金融供给侧改革”中直接融资的业务方，证券行业将在科创板、注册制、退市制等制度构建与完善中发力，对上市企业的筛选和倾斜将有助于资本市场主体的优胜劣汰。

　　从更长期的视角看，中国竞争优势企业将在“金融供给侧慢牛”中真正享受到估值溢价。金融供给侧改革是一场深刻而又广泛的金融体系制度变革，这场制度变革将分别从股票供给端(上市公司)和股票需求端(投资者)等多个维度，推动A股市场结构演化，并进而影响A股投资思维演变。从股票供给端来看，科创板推出并试点注册制，配套以退市制度完善，A股将经历一场优胜劣汰，A股生态进化后中国优势企业胜出；从股票需求端来看，扩大金融对外开放、境内机构考核期拉长，A股投资者结构将发生深刻变化，长线投资者话语权不断提升。股票供给端和需求端的演变，推动A股投资思维向存量思维倾斜。边际思维和博弈思维重要性下降，存量思维重要性上升。当前中国经济基本面较海外更优，且A股估值并不贵，长线资金的最优选择之一就是以合理或便宜的价格买入中国具有竞争优势行业。从中国经济供需两端寻找中国优势，从需求端看，中国优势在于庞大内需以及拓展海外市场，食品饮料(白酒、调味品、乳品)、家电(白电、小家电)、建材(石膏板、涂料)等；从供给端来看，中国优势在于产业链完善以及特有资源，电子(安防、激光)等。

　　（文章来源：新财富）