首商股份：两大项目处于培育期对公司业绩有较大拖累 持有评级

　　公司发布2014年年报：2014年公司实现营业收入118.15亿元，同比下降2.09%；归属母公司净利润33,476万元，折合每股收益0.51元，同比增长1.69%。公司业绩超我们之前每股收益0.34元的预期，主要是由于：1）奥特莱斯项目首年实现盈利，超出我们预期；2）2014年公司收到政府补助6,289万元，较2013年增加4,939万元。公司扣非后净利润为28,446万元，同比下降10.52%。我们将目标价格上调至9.90元，维持持有评级。

　　支撑评级的要点奥莱项目经营超预期，开业首年实现盈利：报告期内，公司营业总收入下滑2.09%，其中商品销售实现收入108.70亿元，同比下滑3.23%，主要是由于零售行业整体疲软，以及高档百货店燕莎商城受到三公消费影响，销售下滑。租赁业务实现收入5.94亿元，同比增长13.75%。报告期内，北京新燕莎金街今年5月1日试营业（7月5日正式营业）给公司带来大幅亏损，亏损额达11,307万元；而天津奥特莱斯业务经营情况超预期，该项目于2013年12月21日8万平米全部开业，2013年亏损5,770万元，而2014年全年该项目已经实现盈利706万元，超出我们之前预期。我们认为天津奥莱项目度过培育期后，2015年将成为公司业绩增长的主要贡献点。

　　四季度利润端大幅增长：从单季度拆分看，4季度公司营业收入31.27亿元，同比降低2.35%，增速低于3季度的0.40%；归属于母公司的净利润12,554万元，同比增长390.89%，增速高于3季度的3.73%。扣非后净利润10,929万元，同比增长296.57%，增速高于3季度的-28.45%。4季度利润大幅增长，主要是由于管理费用较去年大幅下降1.16亿至2.72亿。

　　毛利率同比增0.10个百分点，期间费用率同比增0.53个百分点：毛利率方面，14年公司综合毛利率为21.57%，较上年同比增长0.10个百分点。

　　期间费用率方面，14年公司期间费用率同比增加0.53个百分点至15.04%，其中销售、管理、财务费用率同比分别变化1.04、-0.41、-0.10百分点至6.16%、8.90%、-0.03%，公司销售费用率大幅增加主要是由于为人工成本增加以及天津奥莱、新燕莎金街购物广场成立租赁费、折旧摊销费增加；而财务费用率减少主要是本期存款利息收入增加所致。

　　评级面临的主要风险企业新门店经营不佳，业绩低于预期；宏观经济增速低于预期。

　　估值我们给予公司15-17年每股收益预测0.55、0.58、0.62元，以2013年为基期未来三年复合增长率为6.72%，目标价由6.80元上调至9.90元，对应14年18倍市盈率。公司奥特莱斯业务度过培育期后，将成为公司15年利润增长的主要贡献点，但鉴于新燕莎金街购物广场对公司利润较大幅度的侵蚀以及公司传统零售业态门店的继续低靡，我们维持持有评级。