华林证券：A股估值真的到底了吗？

　　策略

　　熊市的路上，就像去西天取经，总有些妖魔鬼怪想方设法想叫你留下来，但他们的目的都是为了吃你的唐僧肉。

　　市场估值底真的到了吗？我们的答案是否定的。目前离2012年的估值底水平仍有一定的距离。根据最新的沪深两市市盈率倒数与10年期国债收益率的对比值来看，最新值为1.81倍，也就是截至2018年8月21日，按照沪深两市的滚动市盈率(TTM)的15.31倍的倒数为6.53%，10年期国债到期收益率为3.61%，目前两者的比值1.81倍，距离2012年的2.2-2.4倍的水平，仍有相当距离。甚至离2016年1月份第三轮股灾的水平也有一定距离。所以，目前市场给予的风险补偿应该离前几次底部仍有差距。

　　图1：2018年8月的市场估值距离2012年的估值底仍有下调空间

　　　　数据来源：华林证券整理

　　另外，从A股市盈率整体法的比较来看，有两点值得注意：

　　1、A股整体市盈率仍处于下行阶段，数据表明，过去15年市盈率高低点呈现逐渐收敛，因此A股市盈率的趋势线呈现下降趋势，所以，不排除本次市盈率低点会创出历史新低；

　　2、目前A股(截至7月底)整体市盈率在16倍，而2008年10月底曾经出现过14.5倍；2014年4月底曾经出现11.6倍的最低值。因此，从距离上两次熊市的低点仍有一段距离。

　　图2：A股历年市盈率走势呈现下行趋势

　　　　数据来源：华林证券整理

　　进一步而言，即使从市盈率中位数角度来看，目前估值也没有到2012年低点位置。目前市盈率中位数在27倍左右，而2012年中位数曾经跌破了25倍。如果与2008年16倍和2005年的不足20倍做比较，现在的市盈率中位数仍有进一步下调空间。

　　图3：A股市盈率中位数仍距离历史最低值仍有下行空间

　　　　数据来源：华林证券整理

　　再次，从港股和A股对比来看，A股明显高于港股估值，A/H股溢价率虽然在收敛，但仍处于115的位置，高于2012年至2014年的位置。由于A股给予的无风险收益率明显高于香港市场的无风险收益率，因此，从风险溢价的角度而言，A股应该给予更高的风险溢价或风险补偿，但恰恰相反，H股的估值反而更低，风险补偿更大。尤其可见，如果对于同一家公司，单纯从估值角度比较，表明港股的吸引力更大的同时，A股估值仍未到2012年的水平。

　　图4：恒生AH溢价率表明A股目前估值仍未到2012年水平

　　　　数据来源：华林证券整理

　　考虑到目前A股逐渐在向国际接轨，因此，继续按照过去的历史经验来分析A股估值底部特征可能已经不合时宜，这种刻舟求剑式的探讨未必有实际意义。换言之，即使从数据上看目前估值到了前期低点，也不意味着市场已经进入深度价值的底部。因为不同时间段的估值底部，对应的市场环境和行业生命周期也不同，相应的企业的盈利增速也不同，对应给予的估值亦不同。因此，市盈率的简单比较不一定具有科学性，更应该结合经济周期和行业发展特征给予客观分析。

　　但是不可否认的是，目前A股处于估值低位，相比2015年的估值高点而言，显然现在整体市场的估值已经相对合理，但是否已经出现了遍地黄金的机会呢？倒也未必。

　　当然，估值没到底，并不表示市场不反弹，技术上的反弹或会出现，但技术上最佳的买点也需要继续等待。同时，不抄底也不意味着要盲目割肉。一些绩差股既然跌到这个位置，也有一定的投资价值，所以，坚守阵地，而不犯逃跑主义，也是一种熊市策略。

　　配置

　　2018年下半年主要看好“四新”企业、新兴成长行业的头部公司、独角兽上市带来的结构性机会

　　1、主要看好独角兽、创新企业及新兴行业的投资机会。

　　5家潜在标的的财务基本面远好于国内沪深主板与创业板的平均水平，具有公司盈利能力强、资产负债率低、现金流充裕的特点，尤其是腾讯、阿里巴巴和百度。

　　2、物联网行业前景广阔

　　近一年来，国务院陆续发布《关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》、《物联网“十三五”发展规划》等，政策红利不断；市场方面，物联网行业整体市场规模逐年攀升，预计到2018年中国物联网行业的市场规模将达到2.05万亿元，增速同比达到174%，到2022年市场规模将达到7.24万亿元。

　　3、云计算：渗透率提升空间巨大，国内云计算市场已到临界点

　　2018年1季度服务器市场销售规模连续三个季度保持增长，中国市场增速达67.4%，美国市场达40.6%。服务器高速增长的背后是全球云计算市场规模的不断扩大，渗透率提升空间巨大，从渗透率来看，我国目前云计算高度集中于北京、上海等超级城市，云计算的渗透率仍有待提升。我国 IT 支出占 GDP 比例与全球相比偏低，2017年中国在2.80%，相对于全球4.58%的占比还有相当大的提升空间。

　　4、新兴消费市场前景广阔

　　从美国经济的成长历史来看，中国目前相当于处于美国1980年代，消费在GDP贡献占比将逐步提升，最终超过80%：中产崛起提高消费能力：边际消费倾向更高的80和90后成为消费主力，新业态涌现满足多元化消费需求。

　　5、国外体育行业经过多年发展，已经孕育出一大批市值上千亿的伟大公司。中国体育产业刚刚起步，前景非常广阔，目前正是投资行业、挖掘优秀公司的最佳时机。

　　6、新能源行业发展前景广阔

　　行业龙头享受估值溢价，2017年下半年以来，新能源汽车重要政策包括：补贴退坡、双积分政策出台，取消新能源汽车外资股比限制，市场竞争机制的作用逐步显现。看好新能源汽车产业链的发展前景，中短期来看，或存在三个重要发展趋势：(1)技术路线切换；(2)中游集中度提升，行业龙头崛起；(3)电动化/智能化驱动下，汽车电子行业成长空间很大。

　　7、布局资本市场核心参与者。

　　随着直接融资比例的大幅提升，以及去杠杆和增加权益资本的需要，资本市场的发展潜力非常大。伴随资本市场发展的相关投资机会包括，券商、及金融控股公司的投资机会。券商目前的估值处于历史低点附近，未来股价进一步下跌都是长线布局的价值投资区域。非银金融股，尤其是保险股在熊市环境下，投资业绩波动加大，但对优秀的头部公司而言，也是长线布局机会。目前寿险保单渗透率和客单价均有显着提升空间，税收递延养老险的未来发展空间仍然较大。

　　大类资产配置策略

　　利率上行周期与信用周期收缩叠加，导致现金流紧张的高负债率企业偿还能力受到质疑，出现信用违约风险的概率大增，但其中也存在情绪发酵带来的错杀机会。风险偏好较高的激进型投资者可以考虑配置高收益债券。

　　1、机构投资者的一致性悲观预期，造成高收益债被错杀的可能；

　　2、目前20%以上的负面消息高收益债主体增加较多，有足够的样本精挑细选；

　　3、民营企业有瑕疵就会沦为高收益债群体；

　　信用债违约情绪发酵导致某些错杀的信用债存在投资机会。但需要对资产质量及偿还能力做出专业鉴别能力。