早评：谨慎情绪难消成交低迷 券商激辩A股市场底

　　导读：

　　截至12月12日，主要券商的2019年度策略会已基本落下帷幕。关于2019年宏观经济，部分头部券商认为，为应对经济增长下行压力下，当务之急在于财政减税、推进改革等；除“市场底”尚有分歧，外资配置预期带来的增量流动性预期成为共识。

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　　展望2019 券商激辩A股市场底(本页)

　　市场波澜不惊成交低迷 资金“靠泊”高股息品种

　　【市场聚焦】>>>

　　最大股票ETF突破200亿份 创三年多新高

　　利润加速释放 啤酒板块露反转曙光

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　　谨慎情绪难消 净流出态势延续

　　老牌私募：看多做多 A股比十年前更具吸引力

　　 展望2019 券商激辩A股市场底 市场波澜不惊成交低迷 资金“靠泊”高股息品种 最大股票ETF突破200亿份 创三年多新高 利润加速释放 啤酒板块露反转曙光 谨慎情绪难消 净流出态势延续 老牌私募：看多做多 A股比十年前更具吸引力

　　截至12月12日，主要券商的2019年度策略会已基本落下帷幕。关于2019年宏观经济，部分头部券商认为，为应对经济增长下行压力下，当务之急在于财政减税、推进改革等；除“市场底”尚有分歧，外资配置预期带来的增量流动性预期成为共识。

　　共识：应对经济下行压力

　　2019年中国经济增长仍面临较大下行压力，这已是很多人的预期，增速上看，基本是前低后高，多数券商认为，明年GDP实际增速将降低至6.5%左右。但对下行的程度、触底时间以及如何应对，不同券商仍有不同观点。

　　申万宏源宏观高级分析师秦泰预计，2019年全年GDP实际同比增长6.4%，较2018年回落0.3个百分点。

　　“预计明年GDP实际增速6.3%左右，三季度或短期企稳。一方面，专项债发行规模增加可能会在二季度支撑社融增速短期企稳；另一方面，外部不利冲击可能在二季度体现较明显，相应可能会带来之后的政策调整”，中信建投证券宏观首席分析师黄文涛12日表示。

　　中信证券首席经济学家诸建芳则更乐观一些。他指出，市场对于中国经济的预期将发生根本性转变。诸多政策措施将助力经济企稳，预计2019年中国GDP增速仍然在6.5%左右，各季度GDP增速分别是6.3%、6.4%、6.4%、6.5%，全年经济增长平稳。

　　为应对经济下行压力方面，今年以来，以宽货币、宽信用、稳杠杆为代表的政策密集出台，那么明年将如何应对，哪些政策更有效？各家券商开出的“对策”多数指向财政减税、推进改革。

　　海通证券首席经济学家姜超12日表示，明年中国经济仍面临较大下行压力，为应对这个情况，货币政策空间相对有限，需要更多借助财政减税、改革，尤其需要加大企业部门的减税力度。当前A股估值处于低位，通过大规模减税，有望改善企业盈利，从而也有利于推动股市有较好表现。

　　黄文涛建议，多方位推进改革，如深化改革开放、要素价格形成机制市场化等；此外，相比货币政策，财政政策空间更大，赤字率的提升和专项债的大量发行都是广义财政发力的应有之义。

　　秦泰认为，综合增值税结构性减税、个税减免、出口退税率提升、财政在基建投资方面支出力度加大等政策的影响，预计2019年预算财政赤字率扩大至3.3%-3.5%。

　　华泰证券首席宏观研究员李超认为，明年财政赤字有望提高到3%。不过，明年税收收入压力大，很难出现明显大规模减税，预计将安排减税8000亿元左右。

　　货币政策方面，李超看来，明年有3-4次降准的可能性，现在降准不仅解决稳增长的问题，还能解决银行负债端压力的问题。

　　秦泰表示，当前面临的基建融资需求不足、民营企业融资难等问题，均在很大程度上对数量型工具操作更为敏感。在CPI均值小幅下滑的假设下，降息的必要性仍不高。

　　分歧：A股市场底何在

　　关于股市走向，不同券商对于市场底何时出现持有不同观点。中信证券A股策略首席分析师秦培景认为，政策“再平衡”托底经济，减税+稳杠杆+改革的搭配加速经济结构调整。预计2019年经济的增速在二季度至三季度见底回升，而A股也将在风险充分释放后，迎来未来3-5年复兴牛的起点。中信建投首席策略分析师张玉龙预计，股市将在三、四季度逐步走高，成长板块引领的结构性投资机会是资本市场的主线，A股具备中长期战略配置价值。

　　华泰证券策略首席分析师曾岩认为，随着今年10月下旬“政策底”夯实，2019年三季度出现“盈利底”，“市场底”将位于两者之间。

　　不过，申万宏源A股策略首席分析师王胜团队判断，2019年仍为磨底年。王胜指出，对这次经济底部运行的长期性要有充分预期及准备。对于2019年前两个季度的A股市场，反而多一份信心：“在这一阶段，即便经济数据低于预期，市场仍然可以期待更多宽松刺激政策。更重要的是，在改革不断推进的憧憬面前，经济和企业业绩的下滑可能暂时无法成为主要矛盾。”

　　海通证券策略首席分析师荀玉根认为，时间规律上，政策底领先市场底领先业绩底。虽然政策底已经出现，但目前业绩向下趋势没变，且回顾历史上政策转向，市场底出现的信号是政策落到实处，并开始对基本面发挥效用，但此次政策效果仍需等待信用宽松信号及减税措施落地。

　　值得注意的是，在股市“市场底”争论之外，资本市场的积极改革开放举措对流动性的改善成为几家头部券商的共识。随着沪伦通落地、富时罗素纳入A股、MSCI提升A股比重，A股国际化在加速。王胜认为，2019年一季度至二季度前半段，外资配置预期带来较强的增量流动性预期。

　　王胜表示，潜在增量资金有望达到3500亿元左右。荀玉根预计，2019年外资流入规模为4000亿元。广发证券策略首席分析师戴康预计，2019年外资流入规模可能达4000亿-5000亿元，仍偏好公司治理完善、财务结构透明的龙头股。

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　　 展望2019 券商激辩A股市场底 市场波澜不惊成交低迷 资金“靠泊”高股息品种 最大股票ETF突破200亿份 创三年多新高 利润加速释放 啤酒板块露反转曙光 谨慎情绪难消 净流出态势延续 老牌私募：看多做多 A股比十年前更具吸引力

　　地量成交再现，沪市昨日成交额仅890亿元，已连续4个交易日低于1000亿元。一方面，题材炒作降温，沪深两市非ST股的涨停数仅有25家；另一方面，以地产、汽车及食品饮料为代表的白马股和高股息类个股纷纷走强。

　　昨日，沪深两市三大股指全线收红，上证综指顽强收于2600点上方，但成交清淡，跟涨资金不足。上证综指昨日报收于2602.15点，上涨8.06点，涨幅0.31%；深证成指报收于7698.02点，上涨12.62点，涨幅0.16%；创业板指数报收于1338.73点，上涨0.65点，涨幅0.05%。

　　地量成交持续，沪市自上周五起已连续4个交易日成交额不到1000亿元。昨日，沪市成交金额890亿元，深市成交金额1336.7亿元。

　　股谚云“地量地价”，即A股市场存在比较明确的量价关系，市场重要底部或顶部出现前，多会出现“量在价先”的情形。上海证券的研究显示，2000年以来，A股市场换手率在0.6%左右即为地量水平。而沪市昨日的换手率为0.26%。分析人士认为，当前的成交已属于地量水平，并不需要太担忧“地量之下还有地量”。

　　板块活跃度方面，白马股及高股息率个股表现突出。昨日，汽车、地产和食品饮料板块领涨，其中啤酒股最为抢眼，珠江啤酒涨停，青岛啤酒上涨5.73%，燕京啤酒和重庆啤酒涨幅均超过3%。高股息率板块走势坚挺，长江电力和华能国际等均跑赢市场。

　　对于地量成交，海通证券表示，从指数跌幅、个股跌幅百分比、持续时间等角度看，市场已处于第5轮周期底部区域。底部打磨期可重视高股息率品种，熊市中，高股息策略可充当保护伞。此外，若经济增速下行压力加大，则地产股在政策面有望得到支撑。同时建议战略布局新兴产业中的先进制造和服务消费。

　　平安证券也表示，看好处于盈利底部将率先反弹的部分行业板块，如盈利小幅回升的食品业以及铁路、船舶、航空航天等，以及盈利已持续回落20个月并有望较早走出底部的“其他运输设备制造业”。同时，新经济板块也将持续受益于经济转型和产业政策的加速推进，关注如5G、云计算、人工智能、医疗信息化及新能源车产业链的细分龙头。

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　　虽然今年股市不断震荡调整，但在各路资金的追捧下，股票交易型开放式指数基金(ETF)规模大幅增加，国内最早也是最大的股票ETF——华夏上证50ETF总份额近日强势突破200亿份，创三年多新高，且距离217.66亿份的历史最高点仅一步之遥。

　　华夏上证50ETF

　　总份额创三年新高

　　进入12月份以来，在其他产品规模相对滞涨的同时，华夏上证50ETF规模继续攀升。国庆以后，华夏上证50ETF增量资金超过100亿元，加上其他几只主流ETF，合计净申购250多亿份，对应资金近500亿。

　　截至12月11日收盘，华夏上证50ETF总份额升至201.61亿份，强势突破200亿关口，7个交易日内大增16亿份，按照2.45元左右的单位净值计算，增量资金近40亿元。

　　华夏上证50ETF曾在2015年7月因短期内承接了大量救市资金，份额曾经突破200亿份。2015年7月6日，在救市最关键时期，上证50ETF当日份额达到了217.66亿份，7月8日也有201.35亿份。

　　今年各类资金涌入，华夏上证50ETF规模再度持续攀升。截至12月11日收盘，其最新总份额为201.61亿份，这也意味着一旦华夏上证50ETF再增16亿份，就将创造历史新高。

　　这一轮资金对股票型ETF的追捧热，也有望让最大股票ETF龙头突破历史最高的217.6亿份，成为今年最炙手可热的“爆款”基金。从规模增速看，截至12月11日，华夏上证50ETF目前总规模达到486.48亿元，总份额为201.61亿份，比去年底规模增长68.4亿份，增幅高达51.35%。

　　资料显示，华夏上证50ETF紧密跟踪上证50指数，聚集了沪市50只规模大、流动性好、最具代表性的超级蓝筹股，贵州茅台、中国平安、招商银行等权重股均是外资青睐的投资标的。作为2004年底推出的境内首只ETF，华夏上证50ETF自成立以来运作稳定，指数复制能力强，且在二级市场上交易活跃。

　　早在2002年就在指数投资领域进行前瞻布局的华夏基金，今年受益于投资者对股票ETF的青睐，在今年已经成为首家权益类ETF规模超1000亿元的基金公司。

　　市场远未饱和

　　股票ETF发展空间大

　　今年在各路资金的追捧下，股票ETF市场规模也快速扩容。

　　从基金份额净增长的角度看，这类基金的规模增长非常大。数据显示，今年以来股票ETF总份额为1643.24亿份，比去年底的862亿份增长781.24亿份，增幅高达90.6%。其中，场内龙头ETF的份额增速更为显着，不少龙头ETF规模在年内实现翻倍。

　　数据显示，华安创业板50ETF以66.7倍的份额增长名列首位，广发中证环保产业ETF、华宝中证全指证券ETF等20只股票型ETF总份额年内实现翻倍。

　　业内人士分析，今年以来股票ETF主要经历了三轮增持潮：第一轮是年初，以创业板ETF和创业板50ETF、中证500ETF为主，小盘股、中盘股ETF出现了大幅增加；第二轮是从6月下旬股市下跌开始，蓝筹ETF增持成为第一主力(特别是沪深300ETF)，创业板ETF份额继续增加；第三轮是国庆后，各类ETF集体大幅净申购，50ETF、沪深300ETF、500ETF、创业板ETF均大幅增加，特别是50ETF的增加金额最多，超过了100亿元，各类ETF短短两个多月合计净申购近500亿。

　　业内人士表示，现在A股有3500多只股票，择股的难度越来越大，未来被动型投资会越来越受投资者青睐。同时，从投资者结构看，机构投资者占比持续升高，机构投资者比较喜欢高效率、低费率、简洁透明的工具化产品，ETF是他们比较认同的配置工具，随着未来银行理财、公募基金中基金(FOF)、养老金等长线机构资越来越多，ETF产品将持续受益，未来还有很大的发展空间。

　　北京一位大型公募量化基金经理认为，在今年股市下跌、权益市场市值缩水的大背景下，股票ETF规模从年初的2000亿元出头增至近3000亿元规模，这说明资金在逢低布局权益市场，这是今年A股市场比较大的亮点。

　　谈及股票ETF未来的趋势，该基金经理称：“随着机构投资者占比抬升、资产配置理念成熟以及A股市场有效性提高，未来这种成本低廉、交易透明便捷的股票ETF还有很大成长空间，远远没有达到市场饱和的程度。”

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　　啤酒股昨日上演“豪门盛宴”，珠江啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒等上市公司股价集体上涨，啤酒指数亦大涨4.48%，领先排位第二的创投指数2.39个百分点。打开投资者想象力的关键在于，啤酒行业正处于周期底部，而当前大多数行业则处于周期的顶部。考虑到2019年吨酒价格上升+包材成本下降+减税三重因素，市场普遍认为啤酒行业利润将加速释放，业绩有望超预期。

　　利润趋势性回升

　　前三季度啤酒行业产量微增，收入增长主要由吨价提升驱动。成本上涨压力基本可控、消费升级背景下，结构改善带来的行业长期增长空间被打开。

　　根据国家统计局数据，2018年9月啤酒行业产量323.8万千升，同比下降3.9%；1-9月啤酒行业累计产量3266.3万千升，累计同增0.3%。

　　从主要上市公司三季报披露数据看，2018年1-9月青啤、燕京、重啤销量增速分别为0.70%、-7.76%、4.93%。受益于提价效果逐渐显现和中高端产品占比提升，前三季度三家啤酒吨价分别提升4.51%、8.85%、3.70%。

　　东方证券认为，受较为激烈的竞争环境和供给端产能过剩的影响，行业集体提价的频率不会太高，但消费升级和厂商引导有望持续推动中高端扩容，加速低端产能淘汰，吨价提升有望持续贡献收入增量。

　　“三季度业绩表明，啤酒行业仍处于慢节奏增长。”兴业证券分析认为，整体来看，行业竞争仍激烈，但结构性提价是行业长期趋势，只不过对全行业盈利能力的推动仍需要一定时间。

　　从行业收入增长量价拆分看，东方证券指出，价格是当前影响啤酒行业收入增速和盈利能力的核心因素。与调味品、乳制品等大众消费品相比，啤酒企业提价决策会受竞品定价策略影响，因此通过单纯提价带动行业盈利水平改善难以在短期内实现。但长期看，随着厂商、经销商加码推广中高端产品，如华润与喜力达成战略合作布局高端市场，厂商关厂去产能推进和行业集中度逐渐提升。看好啤酒行业的增长空间，行业净利润有望逐渐回升。

　　费用下降预期增强

　　从三季报来看，啤酒企业整体费率有所下降，这对正处于周期底部的行业近期而言不啻于一大利好。提升净利润的同时，也对市场信心带来提振。

　　一是营收转正，利润增速相对领先。板块第三季度营收同增1.6%，增速较去年同期转正，仍延续17年的慢增长节奏；板块期内净利润同增13.0%，利润增速相对领先营收，主要系产业年初提价、结构优化以及板块费率下降。

　　二是板块毛利率受青啤拖累，整体费率降低。板块三季度毛利率同比下降1.5pct，其中青啤拖累板块毛利率，主要系成本上涨明显而提价后补贴渠道。板块期内销售费率及管理费用率分别同比下降3pct、0.5pct，有小幅改善。

　　此外，行业回款情况依旧稳定，存货周转速度略有提升。

　　不容忽视的还有财税因素。2018年5月1日起制造业等行业增值税税率从17%降至16%，减税对于利润率偏低的啤酒行业贡献的利润弹性十分显着。通过测算，减税可大幅增厚盈利能力较弱的啤酒企业的业绩。以2017年财报数据为准，当增值税下调1个pct时，燕京啤酒、华润啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒的净利润将增长31.3%、11.4%、8.6%、7.9%、4.6%。

　　根据中泰证券判断，2019年包材价格将延续下行趋势或保持在低位，同时提价的滞后效应以及明年有望推行的减税利好利润率偏低的行业，啤酒企业利润有望加速释放。

　　该机构认为，国内啤酒行业正在进入新阶段，CR5有望逐步向CR4甚至是CR3变化。若五家变四家甚至变成三家，或者份额拉开，无论是国际经验还是国内区域市场，主导企业的盈利能力都证明了行业格局改善后竞争趋缓费用存在下降的可能。换言之，企业盈利能力存在较大的提升空间。

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　　昨日，两市震荡上扬，截至收盘，主要指数均以“红盘”报收。不过，与之相对的是，两市主力资金净流出态势却仍在延续。一方面，近两个交易日净流出金额虽有所缩窄但仍维持一定水平；另一方面，沪市成交额已连续第四个交易日低于千亿元。由此可见，谨慎情绪并未出现实质好转。显然，此前的市场反弹并不足以彻底扭转长期回调所积聚的悲观情绪。短期资金并不愿贸然博弈单一方向。

　　净流出态势延续

　　继上周两市主力资金再现净流出后，这一态势就一直在盘面中延续着，表明此前有所升温的乐观情绪趋于淡化。而这一动向既是近期外围不确定性上升后场内资金的直观反映，同时也为止步反弹后的市场走向增添了几分不确定性。

　　本周以来，两市主力资金净流出虽整体出现好转，但仍维持在一定水平。近两个交易日，两市主力资金净流出额分别达52.91亿元、74.13亿元，较本周一时的140.24亿元有所收窄。

　　一方面，各主要指数皆自反弹后的阶段高点悉数回落，赚钱效应亦有所下降；另一方面，从近几个交易日量能方面的萎缩来看，此前盘面反弹阶段的短暂放量同样难以为继，显示市场整体的活跃度并未因此前短暂的反弹出现根本改善。

　　整体而言，两市再度回落与资金净流出之间的关系可谓密不可分。在两市净流出再现的背景下，资金也在多数板块上呈现逆转。

　　从资金在板块方面的进出来看，本周以来的3个交易日，28个申万一级行业中出现主力资金净流出的行业就有26个。同期，出现主力资金净流入的行业仅有房地产和建筑装饰两个板块，且净流入金额也只有1.74亿元和0.62亿元。非银金融及电子板块同期净流出金额均超过20亿元，生物医药板块净流出金额达到35.55亿元。

　　不难发现，虽然此前的回调使得市场风险被部分释放，但外围市场扰动叠加部分绝对收益投资者收益了结的倾向仍可能在年底对市场形成制约和扰动。客观而言，当前市场整体风险偏好水平依旧不高，多数板块仍未走出回调的“阴霾”。当前投资者保持适当谨慎固然是情有可原，但后市亦无需过于悲观。

　　短线仍有阻力

　　在前期受益于政策面的反弹戛然而止后，近期热点纷纷回落，市场并未出现新的热点方向。此外由于近期机构持仓较重个股接连出现调整，家电、白酒等前期强势板块景气进入下行期。在这样的背景下，兴业证券强调，年末时点，机会仍有、扰动亦存，由于不确定性因素增加，波动性提高成为近一阶段市场重要特征。因而针对后市，投资者应着眼年初，积极寻找结构性机会、确定性方向，减少折腾，灵活控制仓位，进退有度。

　　银河证券表示，当前市场较为一致的预期是A股盈利将在明年见底，但是对见底的时间尚存在分歧。当前A股处于盈利的空窗期，短期市场反弹主要靠估值的提升。目前看风险偏好和流动性都不再边际恶化，主要症结在于信用传导机制不畅，在进一步指引明确前，未来估值提升的弹性其实不大，短期市场仍将以震荡为主。

　　就现实层面出发，市场人士同样强调，反弹过程的反复表明短期内各路资金仍难对下一阶段市场主线达成全面共识。当下指数方面虽有所企稳，但从近几个交易日盘面反映出的情况看，从确定性角度出发，资金依旧缺乏全面做多动力，后市结构性分化料仍将成为短期市场的主要演绎方向。

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　　A股即将度过跌宕起伏的2018年，对于绝大多数投资者来说，这是个相对艰难的年份。然而，长时间的调整也孕育了丰富的投资机会。近期，记者采访了全球最大的资管巨头——贝莱德中国投资策略师陆文杰，以及国内最重价值投资的老牌私募——上海重阳投资联席首席投资官陈心。他们有着不同的视野和投资框架，但都乐观看待A股2019年走势，还分享了各自看好的投资方向。

　　陆文杰对2019年A股总体看好，但也没有期望大牛市。“我们认为A股估值已经达到非常便宜的水平，从某种程度上来说其估值比2008年时期更具有吸引力。”

　　陆文杰补充道，今年海外市场和国内因素都对A股构成压力。海外市场方面，美联储加息、美元升值等一系列因素都对A股市场有所影响，但这两个因素已经被过度反应，明年都有望明显减弱。总的来说，明年企业盈利增长可能有所放缓，但A股还是有机会的。

　　陈心也表示，2018年市场过度悲观了，四季度政策也有所转向。展望2019年，各类资产已经在向好的方面转，只是市场低迷太久，信心很难一下子恢复过来。“总的来说，再跌也跌不到哪里去，但涨起来还需要时间。专业投资者需要做的就是挑出比较好的公司，即能够实现业绩持续增长的那类企业。”

　　“看多做多”成为两位专业投资者的共同选择，但偏好的行业和投资方向还是有较大的差异。陆文杰认为，从估值来看A股的蓝筹现在已经非常便宜，但是蓝筹中也要细分，受制于消费周期和经济增长放缓的上市公司机构也会回避。外资机构明年对蓝筹的兴趣还很大，但估计分化也会比今年大。当下A股的科技股中有很多机会，重点是那些不断靠创新实现盈利增长的公司，只是在选股时相比大盘蓝筹股要多花不少工夫。

　　陈心则表示，对于行业没有特别的偏好，但总体上布局还是偏防守，对一些电力、公用事业方面的优质股比较看好，先进制造板块中也有一些拥有核心技术并且能够把握产业链和上下游的公司，以前很贵，现在跌下来了，吸引力也明显增加。还看好一些家电(白电)、地产、农产品、保险等标的。此外，就估值而言，港股便宜得多，更有吸引力，但也要留心港股波动性大、容易受海外市场影响，以及流动性较A股要差一些等问题。

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