9月外汇市场分析报告：人民币汇率明弱实强，外汇卖超压力加大

　　凭澜观涛

　　分析师：管涛（【中银证券(601696)、股吧】全球首席经济学家）

　　摘 要

　　9月份，美元指数震荡上行，人民币在非美货币中表现坚挺；境内外汇重回供大于求，贸易项下净结汇压力加大；市场防范升值风险的力度有所增强；股票通项下净流入规模减少，债券通项下净流入规模增加。

　　9月份，美元指数震荡上行，人民币汇率先升后贬，在非美货币中表现相对坚挺。去年6月份以来，人民币升值对有外汇收入的市场主体带来较大的财务影响，因此跨境贸易中人民币结算金额占比有所提升。

　　9月份，“低（升值）买高（贬值）卖”的汇率杠杆调节作用依然正常发挥。市场主体在出口收汇较多、贸易顺差较大的情况下，为避免年底集中结汇，当前加紧分批结汇。

　　9月份，银行即远期（含期权）结售汇由上月逆差转为顺差，主要是因为外汇衍生品交易增加的外汇需求明显少于上月；货物贸易结售汇与涉外收付款差额的缺口由负转正，也显示贸易项下的净结汇压力加大。

　　9月份，远期结汇对冲比率环比上升，远期购汇对冲比率环比下降，但仍然高于前者，表明当前市场主要在防范人民币贬值风险的同时，也加强了对升值风险的防范。

　　9月份，货物贸易涉外收付款差额与进出口差额的负缺口扩大，主因是进口企业支付此前的延迟货款、进口多付款环比增加。当月，国际收支口径的跨境资本偏流出压力减弱。

　　9月份，陆股通项下资金延续净流入，港股通项下资金结束了前两个月净卖出；轧差合计，股票通项下资金为净流入，但净流入规模减少。当月，CNH与CNY汇差均值由上月-12个基点收窄至-2个基点。

　　9月份，债券通项下境外增持人民币债券规模由上月84亿元增至695亿元。其中，同业存单连续3个月遭到净减持，减持规模由上月182亿元扩大为222亿元；国债依然受到外资青睐，增持规模由上月173亿元扩大为771亿元。

　　正文

　　10月22日，国家外汇管理局发布了9月份外汇收支数据。现结合最新数据对9月份境内外汇市场运行情况具体分析如下：

　　美元指数创年内新高，人民币在主要非美货币中表现坚挺

　　9月份，美元指数震荡上行，最高升至94.37，创年内新高，累计上涨了1.7%。当月，人民币汇率表现出先升后贬的“V”型走势，中间价累计仅贬值了0.3%，收盘价（境内银行间市场下午四点半，下同）微涨0.03%。同期，中间价最高升至6.4330（9月16日），最低跌至6.4854（9月30日），人民币汇率依然保持强势；最大振幅为524个基点，环比有所增加，但仍处于2020年以来的低位（见图表1、2）。

　　　　9月份，大部分非美货币对美元汇率均有所贬值，人民币表现相对坚挺。在银行间外汇市场（即中国外汇交易中心系统，CFETS）交易的24种货币中，人民币对19种货币的中间价出现升值，仅对美元、沙特里亚尔、迪拉姆、港币和卢布的中间价有所下跌，但跌幅在1%以内（见图表3）。9月末，CFETS指数升至99上方，较上月末上涨1.0%。同期，BIS公布的人民币名义有效汇率指数和实际有效汇率指数环比分别上涨0.3%、0.1%。CFETS指数和BIS实际有效汇率指数均创5年多以来新高（见图表4）。

　　　　本轮人民币升值带来的财务影响较大，跨境贸易中人民币结算占比有所提升

　　9月份，人民币汇率收盘价均值为6.4566，较上月升值0.3%，结束了之前的三连跌。当月，滞后3个月环比的收盘价均值下跌0.5%，滞后5个月环比的收盘价均值上涨1.0%，延续上月变动方向，显示人民币汇率变化对收款账期较短的出口企业的财务影响继续减轻，但加重了收款账期较长的出口企业财务压力（见图表5）。

　　2020年6月至2021年9月，人民币汇率中间价累计升值10%，对有外汇收入的市场主体带来较大的财务影响。同期，我国货物贸易中人民币计价结算金额占比均值为14.4%，较2017年至2019年期间均值上升2个百分点。今年9月份，货物贸易中人民币结算金额占比为15.8%，为去年5月份以来次高（见图表6）。不过，相较于日本等发达国家，我国跨境贸易中本币结算占比仍然偏低，主要是因为外贸企业缺乏非价格竞争力和产品定价权。

　　　　下半月即期询价成交量增加，或与人民币贬值、市场加紧结汇有关

　　9月份，银行间即期询价成交量均值为365亿美元，较上月增加25亿美元。当月成交量主要集中在9月16日至30日，9个交易日中有7个交易日的成交量大于400亿美元，期间均值为419亿美元（见图表7）。当时正值人民币汇率随美指反弹转为贬值。

　　如果只看9月份数据，市场结汇意愿上升、购汇意愿减弱：以银行代客结汇占涉外外币收入的比重衡量的收汇结汇率为67.3%，环比上升1.5个百分点；以银行代客售汇占涉外外币支出的比重衡量的付汇购汇率为62.6%，环比下降1.5个百分点。不过，剔除季节性因素扰动之后的3个月移动平均的收汇结汇率和付汇购汇率分别为67.3%、63.4%，环比下降1.1个百分点、0.6个百分点，均延续上月回落态势，显示“低（升值）买高（贬值）卖”的汇率杠杆调节作用依然正常发挥（见图表8）。

　　市场主体在出口收汇较多、贸易顺差较大的情况下，为避免年底集中结汇，当前加紧分批结汇。为更好反映市场主体真实的即期结售汇意愿，将银行代客结售汇中的远期履约数据剔除后，银行代客收汇结汇率与付汇购汇率为正缺口4.1个百分点，2020年12月份一度达到7.7个百分点（当月银行即远期（含期权）结售汇顺差984亿美元，为2015年“8.11”汇改以来新高）（见图表9）。

　　　　境内外汇再次转为供大于求，贸易项下的净结汇压力加大

　　9月份，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇由上月逆差16亿美元转为顺差201亿美元。其中，银行即期结售汇顺差209亿美元，环比增加73亿美元（银行自身结售汇逆差59亿美元，环比扩大15亿美元；银行代客结售汇顺差268亿美元，环比增加87亿美元）；银行代客远期净结汇未到期额环比减少3亿美元，银行代客未到期期权Delta敞口净结汇余额环比减少6亿美元，两项合计，外汇衍生品交易增加外汇需求9亿美元，而上月增加了152亿美元，是银行结售汇差额由负转正的主要贡献项（见图表10）。

　　　　银行代客结售汇中，货物贸易结售汇顺差356亿美元，环比增加126亿美元，贡献了银行代客结售汇顺差增加额的144%；而货物贸易涉外收付款顺差191亿美元，环比减少70亿美元；贸易结售汇与收付款差额的偏离由上月负缺口31亿美元转为正缺口164亿美元，也显示贸易项下的净结汇压力加大（见图表11）。

　　当月，以货物贸易结汇占涉外收入比重衡量的出口收入结汇率为59.5%，环比上升2.9个百分点；以货物贸易购汇占涉外支出比重衡量的进口付款购汇率为50.5%，环比下降2.6个百分点，连续2个月回落，与前述9月份市场整体结售汇意愿变化方向一致（未剔除季节性因素扰动）（见图表12、8）。

　　　　市场防范人民币升值风险的力度有所增强

　　9月份，银行代客结汇中，远期结汇履约额为413亿美元，占比为18.7%，环比微升0.1个百分点；银行代客售汇中，远期购汇履约额为371亿美元，占比为19.2%，环比上升5.3个百分点，创数据公布以来新高（见图表13），反映前期市场主要在防范贬值风险，与我们在8月份外汇市场分析报告中的观点一致。

　　9月份，远期结汇签约额为352亿美元，占出口金额比重为11.5%，环比上升0.7个百分点；远期购汇签约额为313亿美元，占进口金额比重为13.1%，仍然高于远期结汇对冲比率，但环比下降1.6个百分点（见图表14）。这反映出，当前市场主要在防范人民币贬值风险的同时，也加强对升值风险的防范。当月，1年期NDF隐含的人民币汇率升贬值预期交替出现，贬值预期均值为0.1%，小于上月的0.3%（见图表15）。

　　　　货物贸易涉外收付款差额与进出口差额的负缺口扩大，但国际收支口径跨境资本偏流出压力减弱

　　9月份，海关统计口径的货物贸易涉外收付款顺差195亿美元，海关总署公布的货物贸易顺差668亿美元，二者缺口为-473亿美元，上月缺口为-311亿美元。货物贸易顺收顺差的负缺口扩大，主因是进口多付款环比增加225亿美元，而出口少收款环比减少63亿美元（见图表16）。进口多付款代表进口企业可能提前支付货款或者支付此前的延迟货款。9月份，远期购汇签约以及远期购汇对冲比率环比均有所减少，表明进行远期购汇的企业预期未来汇率可能升值（见图表14）。理论上，进口企业应该推迟对外付款。因此，9月份进口企业多付款环比增加，可能是企业支付此前的延迟货款所致。

　　　　9月份，银行代客即远期（含期权）结售汇顺差260亿美元，环比增加232亿美元；银行代客涉外外汇净流入178亿美元，环比减少17亿美元；二者缺口为+81亿美元，上月为-168亿美元。在此基础上，我们剔除9月份货物贸易进出口差额与涉外收付款差额的缺口473亿美元，得到调整后的缺口为-392亿美元，而上月缺口为-479亿美元，显示9月份国际收支口径的跨境资本偏流出压力减弱（见图表17）。三季度，货物贸易顺收顺差负缺口为1199亿美元，环比增加462亿美元，预示同期国际收支平衡表中净误差与遗漏负值可能继续扩大（见图表18）。

　　　　股票通项下净流入规模减少，债券通项下净流入规模增加

　　从股票市场来看，9月份，陆股通项下（北上）累计净买入成交额305亿元，连续12个月净买入，环比增加36亿元，18个交易日中有12个交易日为净买入；港股通项下（南下）累计净买入成交额150亿元，终结了前两个月的连续净卖出，15个交易日中有9个交易日为净买入；陆股通与港股通累计净买入成交额轧差合计，股票通项下累计净流入155亿元，环比继续减少（见图表19）。因此，当月CNH相较于CNY仍然偏升值方向，但汇差由上月-12个基点收窄至-2个基点（见图表20）。

　　　　从债券市场来看，9月份，上清所统计的境外持有人民币债券量环比减少189亿元，连续3个月净减持，但净减持规模继续收窄（见图表21）。其中，同业存单已经连续3个月净减持，净减持规模由上月182亿元增至222亿元（见图表22），继续反映了外汇掉期成本上升的影响。当月，中央结算公司统计的境外持有人民币债券量接近3.5万亿元，环比增加884亿元，连续34个月净增持（见图表21）。虽然9月份中美利差继续收窄，但记账式国债已经连续6个月获得净增持，并且净增持规模由上月173亿元扩大至771亿元，显示国债依然受到外资青睐。上清所和中央结算公司数据合计，债券通项下，境外增持人民币债券规模695亿元，创今年3月份以来新高（见图表22）。

　　不过，前三季度，季均10年期中美国债收益率差收敛了80个基点，同期债券通项下，境外持续增持人民币债券，但各季规模环比逐季递减，分别为109亿、1179亿、842亿元。其中，一二季度主要是因为中美利差收窄，境外增持国债规模减少；三季度主要受同业存单拖累，境外投资者出现了净减持（见图表21、22）。这反映随着境内外利差缩小，境内人民币债券的国际吸引力边际上有所减弱。