市场分析：日元回升态势并非中期趋势拐点 未来仍是发达国家货币中的“弱势”货币

　　作者：中国外汇投资研究院金融分析师 李钢

　　近期日元对美元汇率自116.3日元低点反弹至113.7日元附近，100日元兑人民币汇率反弹至5.58元左右。由此，市场预计日元去年贬值趋势或将结束，未来拐点来临指日可待。但笔者认为市场对日元由贬向升趋势转变的预期略显偏颇，事实并不存在主观与客观的基础支撑。预计未来日元仍将是全球主要发达国家货币中的“弱势”货币，而其贬值态势有助于本国外贸企业增加出口，进而吸引外商对日本直接投资增加，这是日本经济增长前景的关键要素。

　　　　日元中长期贬值趋势在经济增长乏力基本面

　　相较于美欧等主要发达国家，日本2020年出现经济衰退到复苏的V型转折，但2021年经济增长再次一波三折，尤其是去年第三季度经济萎缩至负3.6%存在较大不确定性。目前日本最新CPI仅增0.6%，核心CPI仅增0.5%，这仍远低于日本央行政策目标，且与美欧的高通胀有鲜明反差，其中受制经济活跃与复苏拖累依然是基础背景。尤其透过去年12月日本生产者价格指数下降0.2%，生产端不振或体现实体经济发展困境。虽然日本商业活动均呈现扩张水平——制造业PMI维持在54.3，服务业PMI维持在52.1，但与美欧等国活力数值相比仍有较大不足和差距。

　　尤为重要的是日本实体经济的创新力“后劲不足”。日本“独角兽”企业极为稀缺，目前不足10家数量与美欧等传统发达国家具有显着差异，也不及我国和印度等一些新兴市场国家的现实与竞争水平。而在传统科技创新领域，日本企业在全球产业链和商业体系中市场份额也被美欧和韩国等国家“侵蚀”。日本外贸企业海外竞争可能面临较大不确定性，包括去年11月日本经常项目顺差减少8350亿日元，为连续4个月降低。因此，预计日本除内需不足之外，未来海外订单的减少可能是2022年经济增长的主要风险。

　　日元宽松政策作用的局限性对比海外鲜明

　　对标海外可见，相对宽松的政策背景环境是日元弱势的核心因素。尽管日本政策的创新性值得肯定，包括安倍时期的经济政策一定程度上起到了“强心剂”作用，但疫情打乱了政策的有序条理和效果也是现实问题。美欧乃全球主要发达国家在疫情期间的异常宽松政策对日本政策的刺激干扰较大，未来可能是削弱日本长期宽松政策和经济提振作用的阻力。当前主要发达国家收紧政策更加大日本政策调控跨周期摆布的难度，日本政策制定和执行更加难以预料和评估。

　　货币政策方面，日本负利率政策导致市场对日元金融资产的购买意愿难以提高，未来仅靠日本保险基金等国内金融机构和海外“货币互换”资金支持是难以推升日元需求的，供需面支撑日元的可能性较低。同时日本央行“无限量宽松”政策可能不利于日元信用稳定，这或产生去年以来日元“避险”需求较瑞郎明显偏弱，日元在黄金和瑞郎被市场广泛投资之际并未出现明显企稳反弹或稳定之势。

　　财政政策方面，虽然日本政府债务和预算赤字总量规模较高，但对于经济提升的帮助效果和效率较低，加之疫情不定也可能加重未来民众对于财政政策的不信任。尤为重要的是日本财政政策对根本改变经济困境并未发挥显着作用，其中人口增长、科技创新、产业转型方面的问题是日本财政未来支持重点，而无形资产或数字科技投资将是未来财政宽松的关键。

　　日元贬值对我国市场存在利弊影响两面性

　　从我国视角看，日元贬值可能将减少我国对日出口，扩大从日进口，从而使我们之间贸易格局和平衡关系被重塑。由于我国出口规模与日本直接竞争较小，日元贬值更多的是间接影响我国外需状况。然而，如果未来引发人民币相对其它国家货币升值，这必将不利于我国对亚洲或全球主要国家出口。另外，日元贬值必然影响日本企业在我国直接投资，且有利于我国赴日旅游、消费减少支出。

　　预计日元贬值不会对人民币有超常影响，但鉴于我国金融市场日益开放，人民币国际化刺激资本市场与国际市场联动性加强，日元贬值及其引发的亚洲货币贬值可能加剧我国汇率的波动。从日元债券资产看，预计日元贬值将我国央行外汇储备中的日元资产缩水，央行调整外储结构可能是人民币波动的参数之一。此外，预计日元贬值将使我国政府和企业的日元外债减轻压力，这可能对国内日元投资有影响。

　　综上所述，日元近期由贬回升调整态势或并非中期趋势拐点，日元贬值关键在于经济增长现实与美欧等主要国家差距较大，且存在增长潜力不足和实体经济变革困境。尤其是日本货币政策和财政政策宽松立场明确，且在未来一段时间内难以跟随主要发达国家收紧，这是日元贬值外部投资侧重。预计日本政策对经济的提振作用难以发挥显着效果，未来政策规划和执行存在“无牌可打”的拘谨局面。日元贬值对我国市场影响相对有限，主要是对双边贸易关系和金融乃实体投资的影响存在利弊不一状态，而这对人民币影响尚难定论。预计人民币对标美元为主不变，日元仅为关联参数之一。