美元指数与10年美债“脱钩”了么？

　　国君证券周浩

　　短端利率对美元指数的影响可能会在未来变得更强，而长端利率则从美元的内部函数变成了一个外部函数，抑或是扰动项。

　　　　伴随着10年美债收益率的进一步上行，美元指数也出现了明显的强势。但在10年美债收益率击破5%的心理关口时，美元指数却表现得较为弱势。随之而来的问题是，美元指数为何与美债收益率出现了部分“脱钩”？

　　简单的分析可以看出，美元指数并不与固定期限的国债利率有长期稳定的相关性，只是在近期美元指数与10年美债收益率存在更高的拟合度。从这个角度而言，10年美债利率的走势，大概率只能指出美元指数的一个短期方向。

　　如果10年国债利率一直处于高位，也意味着美联储的变相紧缩，这反而会降低加息的概率。加息概率降低则可能对美元的边际冲击会更大，此时美元可能与短端利率同步下行。从这个角度而言，看似10年美债收益率会主导美元指数，但事实上短端利率对美元指数的影响可能会在未来变得更强，而长端利率则从美元的内部函数变成了一个外部函数，亦或是扰动项。

　　从2年美债的利率走势来看，在过去几个月中表现得较为稳定。由于10年美债利率上行会降低加息概率，10年美债利率下行可能意味着经济下行，因此2年美债收益率易下难上。

　　市场也似乎开始定价这一逻辑，比如说从离岸人民币兑美元的一年期掉期点数而言，其近期的快速收窄不仅反映出离岸人民币利率的上行，某种程度上似乎也受到美元短端利率上行动力不足的压制。而从这个角度而言，中美利差的收窄，似乎仍将持续一段时间。

　　伴随着10年美债收益率的进一步上行，美元指数也出现了明显的强势。但在10年美债收益率击破5%的心理关口时，美元指数却表现得较为弱势。随之而来的问题是，美元指数为何与美债收益率出现了部分“脱钩”？

　　回答这个问题前，我们可以先关注一下美元指数与美债收益率之间的相关性。去年的多数时间内，美元指数与2-10年美债收益率利差存在着相关性。伴随着2-10年国债利差之间的倒挂幅度越来越大，美元指数也明显上行。这样的趋势到去年11月左右开始出现逆转，即2-10年利差的倒挂幅度与美元指数出现了负相关。

　　　　具体而言，2022年的多数时间中，美元的走强是因为短端利率的上行幅度更快，而短期利率受到加息的影响更大。因此，由于美联储较早开启加息周期，美元指数出现了抬升。而从2022年11月至今，美元指数与2-10年利差倒挂幅度负相关，则似乎意味着长端利率上行越快（倒挂越窄），则美元更倾向于走强。换言之，软着陆的预期越强，则美元指数越强。

　　简单的分析可以看出，美元指数并不与固定期限的国债利率有长期稳定的相关性，只是在近期美元指数与10年美债收益率存在更高的拟合度。从这个角度而言，10年美债利率的走势，大概率只能指出美元指数的一个短期方向。由于判断10年美债收益率同样存在较大的难度，因此简单得出“脱钩”的结论并以此来指引其他资产价格的走势，可预测性和操作性存在一定的疑问。

　　与此同时，如果将时间轴稍微拉长一些，我们会发现，今年下半年以来，10年美债利率与美元指数的走势和幅度大致相同。近期虽然感观上美元指数似乎走得较弱，但事实上此前美元指数表现得更为强势，从总体趋势和幅度上而言，美元与10年美债收益率之间仍然有较好的拟合度。

　　事实上，在不同的资产类别之间找到相关性，并试图强调其“叙事”逻辑，需要的不仅仅是合理性，更重要的可能是市场的呼应度。换言之，真正重要的是，哪一种“叙事”更能够在投资者中找到更多的共鸣。

　　　　从美元指数的走势而言，市场未来会在这几个因素之间纠结，第一是10年美债的走势，第二是2-10年利差倒挂的走势，第三则是未来美国货币政策的走势。

　　可以想象的是，10年美债利率上行，美元大概率上行，反之亦然；与此同时，倒挂幅度已经很窄，其边际上对于美元指数的影响会越来越小——市场很难根据几个基点的“收窄”或者“走阔”来指导交易；而与其关心倒挂或者正挂幅度，不如直接关心2年期美债的走势，如果美联储结束加息的概率上升，那么2年期美债收益率将会出现大幅度下行，此时10年美债收益率下行的概率也会上升，而美元指数也会面临下跌的压力。有意思的是，如果10年国债利率一直处于高位，也意味着美联储的变相紧缩，这反而会降低加息的概率。

　　从这个角度而言，看似10年美债收益率会主导美元指数，但事实上短端利率对美元指数的影响可能会在未来变得更强，而长端利率则从美元的内部函数变成了一个外部函数，抑或是扰动项。

　　相对于预测长端利率的复杂程度，预测短端利率的难度似乎会小一些。从2年美债的利率走势来看，在过去几个月中表现得较为稳定。由于10年美债利率上行会降低加息概率，10年美债利率下行可能意味着经济下行，因此2年美债收益率易下难上。市场也似乎开始定价这一逻辑，比如说从离岸人民币兑美元的一年期掉期点数而言，其近期的快速收窄不仅反映出离岸人民币利率的上行，某种程度上似乎也受到美元短端利率上行动力不足的压制。而从这个角度而言，中美利差的收窄，似乎仍将持续一段时间。