杜坤维：货币贬值与股市下跌是一对难兄难弟

　　人民网上有一篇署名为CCTV证券资讯频道总编辑钮文新的文章，题目叫《人民币贬值与股市下跌不能“拴对儿”》，其中心思想还是一以贯之的呼吁央行放松货币，放松货币没有错，但笔者认为放松货币副作用不可低估，那就是本币贬值，资本外逃，国内流动性反而趋紧资金利率升高，风险资产价格下跌，形成股汇双杀。

　　新年伊始，中国股市迎来开门黑，市场认为一个原因就是人民连续暴跌，引发市场担忧情绪央行延迟降准，2016年开年第一周，至1月8日17时，人民币对美元中间价当周跌幅接近700个基点，境内人民币即期汇率下跌幅度超过0.8%，离岸人民币汇率更是下跌超过2.28%。钮文新可能是针对这一现象而引发的。

　　作者认为“宽松一点的货币政策对中国经济更加有利，对上市公司、股票市场更加有利，那我们就必须欢迎人民币贬值。”笔者认为货币宽松对资本市场和中国经济的影响是客观存在的，货币宽松意味着流动增加资金成本减低，有利于改变通缩局面，有利于降低融资成本和改变融资难问题，也就有利于经济复苏，有利于股市上涨，但货币宽松不等同于本币贬值，虽然货币宽松本币贬值压力加大，但仍可以采取措施维持稳定汇率，但这个东西是要付出巨大成本的，本币贬值对中国经济中国股市负面作用不可低估，中国投放基础货币的主要渠道就是外汇占款，而货币宽松的话，就会加大人民贬值压力，从而加速资本外流，到2015年12月份中国外汇储备再次出现缩水，从11月份的34382.84亿美元下降至33303.62亿美元，减少了1079.22亿美元，折算下来12月外汇占款12月末央行口径外汇占款下降7082亿元，再次刷新外储下降新纪录。

　　本币贬值资本外逃对国内资本市场是不是有利，是不是会促进股市上涨，从中国股市表现看，答案显然是否定的，新年开门黑虽然原因复杂，但与人民暴跌也是高度关联的，从国外表现看，也是有所分化，俄罗斯股市就深受本币贬值资本外流之苦而陷入深幅暴跌，今天港股也是受到市场港币急速贬值临近7.82影响而大幅低开低走并连带内地股市走软，从港股来说是一个开放市场，与国际资本流向高度相关，港币贬值意味着国际资本不看好港币和港股，对中国内地股市来说，虽然也不排除外资做空中国的可能，其中关键因素，就在于中国投放货币的渠道一直以来依靠外储，资本外流就会导致国内流动性快速下降，央行就需要通过降准释放流动性来弥补基础货币缺口，一旦央行不能实施有效对冲，就会遭遇流动性危机从而引发金融市场动荡，触发市场资金利率的升高，而资本市场走势与利率高低成反向关系，31个月前的2013年6月20日，银行间隔夜回购利率最高达到史无前例的30%，7天回购利率最高达到28%。中国股市迎来了一波快速猛烈的暴跌，今年开门黑也有汇率暴跌有关，20日收盘，上交所一天期国债回购利率（GC001）较上一交易日大涨375%，报1.235%。深交所一天期国债回购利率（R-001）大涨550%，报1.300%。1月20日，银行间隔夜质押式回购最新利率达2.4%，当日大涨40bp，最高成交价则达到5%，整体加权平均利率亦达到2.13%，较前值上升14bp。7天及14天品种，最新利率水平则分别上涨了50bp和100bp，中国再次遭遇资金荒，股市也难逃调整命运。

　　正如钮文新指出那样，有众多人士把中国股市和人民币贬值“拴对儿”，但笔者认为并不是把中国政府推向“首尾难顾”的矛盾之中，让中国股市、汇市变成“自动提款机”。也不是让国际投机势力、金融势力、做空中国的势力从中渔利。而是一种从实际出发的客观判断。

　　钮文新指出，为什么美元贬值，而美国股市大涨？为什么欧元贬值，而欧洲股市大涨？为什么日元贬值，而日本股市大涨？为什么人民币贬值，而中国股市则会相反——大跌？非常清楚，美元暴跌，美国不断注入流动性导致美元泛滥，国内流动性依然充沛，日元贬值，安倍政府祭出历史上最宽松的货币政策，流动性导致日本股市大涨，欧洲亦是如此，欧元贬值，欧洲央行开启了一轮又一轮货币宽松，流动性多得没地方可去，存款竟然要支付利息，股市也会大涨，中国亦是如此，14年年底开始疯牛水牛其本质就是资金牛，得益于央行双降开始市场憧憬货币不断宽松，但现在不同，外资不断流出，国内流动性日趋紧张，但央行降准屡屡失约，股市也是跌跌不休，这就是中国与欧洲日本不同之处，马骏的观点或许就是央行态度的缩影，马骏认为在货币政策框架从数量型向价格型转轨的过程中，在资本项目逐步开放的环境下，应逐步弱化对数量目标的关注，调整存款准备金率的力度和频率的决策应该以短期利率稳定在合理水平为前提降准等数量工具的使用还需要考虑对资本流动的影响。如果降准力度过大或过于频繁，会导致境内短期利率过度下行，因此可能加剧资本外流，使得本来希望看到的通过降准提高货币乘数、扩大流动性的效果被对冲，笔者认为马骏可能已经注意到蒙代尔的三元悖论，也可能意味着未来货币政策更加保守。上周央行主席助理张晓慧也发出类似观点。

　　虽然12月20--26日央行投放了近万亿元流动性，但是这个流动性仅仅是短期投放，是基于中国春节因素对流动性的巨大需求而投放，并没有投放长期资金对冲外储流失的长期流动性，因此看起来投放大量基础货币，但实际上央行已经被货币贬值所制约，已经不再实施适度的货币政策而是实施较为紧缩的货币政策了，这对中国股市走势是很不利的。

　　人民币宽松有必要，人民币适度贬值可以，但不能短期过度贬值，否则不仅重创股市近段时间内地港股就是典型的股汇双杀，也会重创实体经济，美元加息，人民币贬值，中国企业美元债务就会成为一个难以承载的负担，由于大多数中国企业没有对其外汇风险进行对冲，人民币突然贬值会增加公司离岸美元债务的压力，特别是那些对于离岸债务依赖非常大的房地产行业。笔者在《美联署加息让美元债务成为沉重负担》中认为美元升值，本币贬值，经济下滑，经营困难，现金流萎缩，如同一个绳子紧紧勒在企业脖子上，让其难以摆脱，直到慢慢耗尽最后一点财富。

　　因此钮文新的观点人民币贬值有利于中国的出口，尤其是一般贸易的出口增长，这是不错的，但是忘记了中国美元债务问题因贬值的影响，尤其是地产行业，这就需要考虑一个平衡的问题，不是贬值越多对实体经济越有利，因为外贸增加可能不能抵消地产等行业的衰退。宽松一点的货币政策对中国经济更加有利，对上市公司、股票市场更加有利，但我们不能欢迎人民币贬值尤其是过快贬值。更要防止资金跨境异常流动。