曹中铭：制度创新为何在A股频频“翻船”？

　　熔断机制实施四个交易日，其中在两个交易日“显灵”，然后被叫停，证监会给出的解释是因为负面影响大于正面效应。熔断机制是A股市场的一项制度创新，但这一制度创新明显水土不服。事实上，制度创新在A股市场频频“翻船”的并不罕见。

　　推出熔断机制是市场倒逼的结果。去年6月底至7月初期间，沪深股市出现惨烈的暴跌，几大股指跌幅高达45%或以上，牛熊转换在数天内完成的残酷现实，迫使我们在制度建设上应有所作为，熔断机制应运而生。不过，熔断机制并没有发挥出应有的作用，反而因“磁吸效应”加剧了市场的恐慌，并进而产生助跌的效果。显然，熔断机制远离当初推出的初衷。

　　熔断机制是“舶来品”，源于美国。美国市场自1988年推出机制，期间虽多次触发熔断机制，但只有1997年10月27日熔断过一次。韩国自1997年先后引进指数熔断机制和个股熔断机制至今，总共出现了10次熔断交易中断现象，其中主要发生在1997年和2008年金融危机前后。显然，境外市场早就推出了熔断机制，但真正“熔断”的次数并不多，更不像A股市场这样频繁。

　　A股市场的熔断机制存在先天性的缺陷。一是A股散户比例太高，中小投资者是市场交易的主要力量，而投机则成为市场的一大文化。二是熔断机制标的指数选择上出现问题。统计显示，沪深300指数自2005年4月8日正式发布以来，10年中涨跌停超过5%的有67个交易日，超过7%的有20个交易日，每年平均分别为6.7次和2次。此前如此频繁地触及熔断阈值，沪深300指数显然不适合作为标的指数。

　　熔断机制作为一项制度创新，因标的指数选择不正确，也因为没有考虑到A股市场的实际，对于境外成熟的机制照搬照抄，囫囵吞枣，没有充分消化，最终弄巧成拙，而不得不退出A股市场的舞台。

　　其实，制度创新在A股“翻船”的并非只有熔断机制。如融资融券的两融业务，其已成为券商的利润增长点，但在市场引发的负面效应同样不可忽视。境外市场融资与融券余额比值一般为3:1甚至更低，这不仅有利于融资业务与融券业务的均衡发展，更有利于防范市场风险。但A股市场两融业务的发展却呈现出“跛脚”的格局，在两融余额中，融券余额几乎可以忽略不计，这显然与监管部门的指数情结与“父爱主义”泛滥有关。而融资业务野蛮式增长的危害性，最终在股市暴跌中暴露无遗，去年股市剧烈震荡期间，融资盘的平仓，无形中放大了市场的风险。

　　再如股指期货，这亦是中国资本市场的一大制度创新。股指期货从无到有，实际见证着中国资本市场的进步。但我们的股指期货，此前几乎左右着市场的“走势”，而具有“风向标”之称的上证指数，甚至变成了股指期货的“影子指数”。特别是在去年股灾期间，股指期货的走势严重影响着沪深股市的走势，以致于监管部门不得不通过大幅提高保证金比例与交易费用的方式抑制期指的“疯狂”，实际上也是以“自宫”的方式让股指期货完成了“涅磐”。

　　任何一项制度创新，都会引发市场利益的重新分配。重要的是，制度创新不能脱离了A股市场的根基，不能远离了A股市场的特色与环境。显然，熔断机制、两融业务与股指期货在中国资本市场频频“翻船”，均与之有关。但A股市场不能成为制度创新的“试验场”，不能总是让市场与投资者为之埋单。这既是投资者保护的需要，亦是对制度创新的最根本要求。